من Aave إلى Ether.fi: من يستحوذ على القيمة الأكبر في نظام الائتمان على السلسلة؟

العنوان الأصلي: لماذا تعتبر الميزة التنافسية لإقراض DeFi أكبر مما تعتقد

المؤلف الأصلي: سيلفيو، باحث في العملات المشفرة

الترجمة الأصلية: دانغدانغ، Odaily Planet Daily

مع استمرار ارتفاع الحصة السوقية للخزائن (Vaults) والقائمين على إدارتها (Curators) في عالم DeFi، بدأ السوق يتساءل: هل يتم تقليص مساحة ربح بروتوكول الإقراض باستمرار؟ وهل لم يعد الإقراض عملاً مربحاً؟

ومع ذلك، إذا حولنا تركيزنا مرة أخرى إلى سلسلة قيمة الائتمان الكاملة على السلسلة، فإن الاستنتاج هو عكس ذلك تماماً. لا تزال بروتوكولات الإقراض تحتل أقوى ميزة تنافسية في سلسلة القيمة هذه. يمكننا قياس ذلك بالبيانات.

على منصتي Aave و SparkLend، فإن رسوم الفائدة التي تدفعها الخزائن لبروتوكول الإقراض تتجاوز في الواقع الدخل الذي تحققه الخزائن نفسها. هذه الحقيقة تتحدى بشكل مباشر السردية السائدة بأن "التوزيع هو الأهم".

على الأقل في قطاع الإقراض، التوزيع ليس هو الملك.

ببساطة: لا تكتفي Aave بجني أرباح أكثر من مختلف الخزائن المبنية فوقها فحسب، بل تتفوق أيضاً على مصدري الأصول المستخدمة للإقراض، مثل Lido و Ether.fi.

لفهم الأسباب الكامنة وراء ذلك، نحتاج إلى تفكيك سلسلة قيمة إقراض DeFi بالكامل، وإعادة تقييم قدرات كل دور على الاستحواذ على القيمة، وذلك باتباع تدفق الأموال والرسوم.

تفكيك سلسلة قيمة إقراض DeFi

تجاوز إجمالي الإيرادات السنوية لسوق الإقراض بأكمله 100 مليون دولار أمريكي. هذا الجزء من القيمة لا يتم إنتاجه بواسطة حلقة واحدة، بل يتكون من هيكل معقد: سلسلة الكتل (البلوكشين) الأساسية للتسوية، ومصدرو الأصول، ومقرضو الأموال، وبروتوكول الإقراض نفسه، والخزائن المسؤولة عن التوزيع وتنفيذ الاستراتيجيات.

في مقالات سابقة، ذكرنا أن حالات الاستخدام واسعة النطاق في سوق الإقراض الحالي تنبع من فرص تداول الأساس وتعدين السيولة، وقمنا بتحليل المنطق الاستراتيجي الرئيسي الكامن وراءها.

إذن، من الذي يورد رأس المال حقاً في سوق إقراض DeFi "الحقيقي"؟

قمت بتحليل أفضل 50 عنوان محفظة على Aave و SparkLend وصنفت المقترضين الرئيسيين.

1. أكبر المقترضين هم أنواع مختلفة من الخزائن ومنصات الاستراتيجيات مثل Fluid و Treehouse و Mellow و Ether.fi و Lido (وهي أيضاً جهات مصدرة للأصول). لديهم قدرات توزيع للمستخدمين النهائيين، مما يساعد المستخدمين على كسب عوائد أعلى دون الحاجة إلى إدارة استراتيجيات ومخاطر معقدة بأنفسهم.

2. هناك أيضاً ممولون مؤسسيون كبار مثل Abraxas Capital يقومون بنشر رأس مال خارجي في استراتيجيات مماثلة، مع نموذج اقتصادي يشبه في جوهره الخزائن.

لكن الخزائن ليست الصورة الكاملة. في هذه السلسلة، يوجد على الأقل الأنواع التالية من المشاركين:

· المستخدمون: يودعون الأصول، سعياً وراء عوائد إضافية من خلال الخزائن أو مديري الاستراتيجيات

· بروتوكول الإقراض: يوفر البنية التحتية ومطابقة السيولة، ويكسب الفائدة من جانب الاقتراض، ويأخذ نسبة مئوية معينة كإيرادات للبروتوكول

· المقرضون: مقدمو رأس المال، قد يكونون مستخدمين عاديين أو خزائن أخرى

· مصدرو الأصول: معظم أصول الإقراض على السلسلة مدعومة بأصول أساسية تدر دخلاً، يتم الاستحواذ على جزء منه من قبل المصدر

· شبكة البلوكشين: "مسارات السكك الحديدية" الأساسية التي تتم فيها جميع الأنشطة

بروتوكولات الإقراض تجني أكثر من الخزائن التابعة لها

خذ خزينة ضمان سيولة ETH الخاصة بـ Ether.fi كمثال. إنها ثاني أكبر مقترض على Aave بحجم قرض قائم يبلغ حوالي 15 مليار دولار أمريكي. الاستراتيجية نفسها نموذجية جداً:

· إيداع weETH (حوالي +2.9%)

· اقتراض wETH (حوالي -2%)

· تفرض الخزينة رسوم إدارة منصة بنسبة 0.5% على إجمالي القيمة المقفلة (TVL)

في إجمالي القيمة المقفلة لـ Ether.fi، هناك حوالي 215 مليون دولار هي سيولة صافية فعلية تم نشرها على Aave. يولد هذا الجزء من القيمة حوالي 1.07 مليون دولار كإيرادات رسوم منصة للخزينة سنوياً.

ومع ذلك، في الوقت نفسه، تتحمل الاستراتيجية حوالي 4.5 مليون دولار كتكلفة فائدة لـ Aave سنوياً (الحساب: 1.5 مليار دولار اقتراض × 2% معدل فائدة الاقتراض السنوي × 15% عامل الاحتياطي).

حتى في واحدة من أكبر وأنجح استراتيجيات التداول الحلقي في DeFi، لا تزال القيمة التي يستحوذ عليها بروتوكول الإقراض أضعاف ما تستحوذ عليه الخزينة.

بالطبع، Ether.fi هي أيضاً مُصدرة لـ weETH، والخزينة نفسها تخلق طلباً مباشراً على weETH.

ولكن حتى عند النظر إلى إيرادات استراتيجية الخزينة + إيرادات مُصدر الأصول معاً، تظل القيمة الاقتصادية التي تخلقها طبقة الإقراض (Aave) أكبر.

بعبارة أخرى، بروتوكول الإقراض هو الجزء الأكثر تعزيزاً للقيمة في السلسلة بأكملها.

يمكننا إجراء تحليل مماثل على خزائن أخرى شائعة الاستخدام:

Fluid Lite ETH: رسوم أداء 20% + رسوم خروج 0.05%، لا توجد رسوم إدارة منصة. اقترضت 1.7 مليار دولار من wETH من Aave، ودفعت حوالي 33 مليون دولار كفوائد، ذهب منها حوالي 5 ملايين دولار إلى Aave، بينما تقترب إيرادات Fluid الخاصة من 4 ملايين دولار.

بروتوكول Mellow يفرض رسوم أداء بنسبة 10% على strETH، بحجم اقتراض 165 مليون دولار، وإجمالي قيمة مقفلة حوالي 37 مليون دولار فقط. مرة أخرى، نرى أنه من حيث إجمالي القيمة المقفلة، فإن القيمة التي تستحوذ عليها Aave تتجاوز قيمة الخزينة نفسها.

لنلقِ نظرة على مثال آخر: في SparkLend، بروتوكول الإقراض الثاني من حيث الترتيب على Ethereum، تعد Treehouse مشاركاً رئيسياً، حيث تدير استراتيجية حلقة ETH:

· إجمالي قيمة مقفلة حوالي 34 مليون دولار أمريكي

· اقتراض بقيمة 133 مليون دولار أمريكي

· رسوم الأداء تُفرض فقط على عائد الهامش الذي يتجاوز 2.6%

تتمتع SparkLend، كبروتوكول إقراض، بإمكانية استحواذ على قيمة أعلى من حيث إجمالي القيمة المقفلة مقارنة بالخزينة.

لهيكل تسعير الخزينة تأثير كبير على قيمتها المستحوذ عليها؛ ومع ذلك، بالنسبة لبروتوكول الإقراض، تعتمد إيراداته بشكل أكبر على الحجم الاسمي للاقتراض، وهو أمر مستقر نسبياً.

حتى مع التحول إلى استراتيجية مقومة بالدولار، ورغم انخفاض الرافعة المالية، فإن مستويات أسعار الفائدة المرتفعة غالباً ما تعوض هذا التأثير. لا أعتقد أن الاستنتاج سيتغير بشكل جوهري.

في سوق مغلق نسبياً، قد تتدفق المزيد من القيمة إلى القائم على الإدارة، مثل Stakehouse Prime Vault (رسوم أداء 26% مع حوافز مقدمة من Morpho). ومع ذلك، هذه ليست الحالة النهائية لآلية تسعير Morpho، حيث يتعاون القائم على الإدارة نفسه أيضاً مع منصات أخرى للتوزيع.

بروتوكول الإقراض مقابل مُصدر الأصول

إذن، السؤال هو: هل من الأفضل أن تكون مع Aave أم مع Lido؟

هذا السؤال أكثر تعقيداً من مقارنة نماذج الخزائن لأن الأصول المرهونة لا تولد عوائدها الخاصة فحسب، بل تخلق أيضاً بشكل غير مباشر دخل فائدة عملة مستقرة للبروتوكول من خلال سوق الإقراض. لا يمكننا سوى إجراء تقديرات تقريبية.

تمتلك Lido حوالي 44.2 مليار دولار أمريكي من الأصول في سوق Ethereum الرئيسي، تُستخدم لدعم مراكز الإقراض، مع دخل سنوي من رسوم الأداء يبلغ حوالي 11 مليون دولار أمريكي.

تدعم هذه المراكز بشكل متساوٍ تقريباً اقتراض ETH والعملات المستقرة. وبالحساب مع صافي هامش الفائدة (NIM) الحالي البالغ حوالي 0.4%، فإن إيرادات الإقراض المقابلة تبلغ حوالي 17 مليون دولار أمريكي، وهو بالفعل أعلى بكثير من إيرادات Lido المباشرة (وهذا عند مستوى تاريخي منخفض لصافي هامش الفائدة).

الميزة التنافسية الحقيقية لبروتوكول الإقراض

إذا قارنا باستخدام نموذج ربح الإيداع المالي التقليدي فقط، فسيبدو بروتوكول إقراض DeFi صناعة منخفضة الربح. ومع ذلك، فإن هذه المقارنة تغفل أين تكمن الميزة التنافسية الحقيقية.

في نظام الائتمان على السلسلة، تتجاوز القيمة التي تستحوذ عليها بروتوكولات الإقراض طبقة التوزيع النهائية، كما تتجاوز إجمالاً مُصدر الأصول في المنبع.

عند النظر إلى الإقراض بشكل منفصل، قد يبدو عملاً بهامش ربح منخفض؛ ومع ذلك، عند وضعه ضمن سلسلة الائتمان الكاملة، فهو في الواقع الطبقة ذات أقوى قدرة على الاستحواذ على القيمة مقارنة بجميع المشاركين الآخرين - أمين الحفظ، والمصدر، وقنوات التوزيع.

رابط المقال الأصلي