هل لا يزال من المجدي شراء سهم "سيركل" عند ارتداد السعر؟

المؤلف: ليو ز

1. ما هو Circle؟

شركة Circle هي الجهة المصدرة لعملة USDC. يُعدّ USDC ثاني أكبر عملة مستقرة في العالم، حيث يبلغ حجم تداولها حوالي 77 مليار دولار، ويُغطى كل عملة USDC بمبلغ معادل من الأصول بالدولار (معظمها سندات أمريكية قصيرة الأجل) (سندات الخزانة) كاحتياطيات.

مصدر إيرادات شركة "سيركل" بسيط: فهي تستثمر هذه الاحتياطيات في الولايات المتحدة سندات الخزانة لتحقيق فروق أسعار الفائدة. من المتوقع أن يبلغ إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 ما مقداره 2.75 مليار دولار، حيث تأتي 95% منها من فوائد الاحتياطي. وتعتزم الشركة طرح أسهمها للاكتتاب العام في يونيو 2025، حيث تبلغ قيمتها السوقية الحالية حوالي 15 إلى 20 مليار دولار.

تساوي أسعار السوق لعملة "سيركل" بشكل أساسي "كمية عملة USDC المتداولة × سعر الفائدة × مضاعف متحفظ". وهذا يعني: إذا كنت تعتقد أن «سيركل» مجرد شركة تحقق أرباحًا من الفوائد، فإن السعر الحالي يعتبر معقولًا إلى حد ما. إذا كنت تعتقد أن الأمر يتطور ليصبح شبكة بنية تحتية رقمية للدولار تعمل بنظام الرسوم، فإن السعر الحالي لا يعكس تلك القيمة.

يهدف هذا المقال إلى الإجابة عن: هل التحول يحدث بالفعل؟ ما مقدار الأدلة المتوفرة؟ ما هي قيمته؟

2. السؤال الأساسي: هل يتم "الاحتفاظ" بـ USDC أم "استخدامه"؟

قبل أن نناقش مسألة التقييم، دعونا نجيب على سؤال أهم من أي نموذج مالي.

وبالنسبة لنفس مبلغ 77 مليار دولار من عملة USDC، إذا كانت المؤسسات تحتفظ بها فقط لكسب الفوائد، فإن شركة Circle تُعتبر شركة مالية حساسة لمعدلات الفائدة، وتُقدر قيمتها بما يتراوح بين 10 و15 ضعفًا. إذا كانت تُستخدم بشكل متكرر في عمليات الدفع والتسويات والتحويلات عبر الحدود ومكالمات المطورين، فإن «سيركل» تتطور لتصبح شبكة بنية تحتية قائمة على الرسوم، تقدر قيمتها بـ 25 إلى 30 ضعفًا.

هناك نقطتان أساسيتان من البيانات يمكن أن تساعدك في تقييم الأمر:

أولاً، يتزايد حجم المعاملات على السلسلة لعملة USDC بوتيرة أسرع بكثير من حجم تداولها. في السنة المالية 2025، ارتفع تداول عملة USDC بنسبة 72٪، بينما ارتفع حجم المعاملات على السلسلة بنسبة 247٪. وهذا يعني أن كل دولار من عملة USDC أصبح يُستخدم بوتيرة أكبر. هذا ليس «زيادة في المخزون»، بل «زيادة في التدفق».

ثانياً، تجاوزت عملة USDC عملة USDT لتصبح أكبر أصل للتسوية. تقوم "Visa Onchain Analytics" بإزالة حوالي 85% من الضوضاء على السلسلة (الروبوتات، والتحويلات الداخلية بين البورصات، والمراجحة عالية التردد). بعد إجراء التعديلات، يمثل USDC 64% من حجم التسويات الاقتصادية الحقيقية (ميزوهو، فبراير 2026)، في حين لا يمثل USDT سوى حوالي 28% — على الرغم من أن حجم تداول USDT يبلغ 2.4 ضعف حجم تداول USDC.

هذه الفجوة بحد ذاتها هي أقوى مؤشر: تتحول عملة USDC من "أصل يحتفظ به الناس" إلى "شبكة يستخدمها الناس". لكن هذا التحول لم يكتمل بعد — وسنناقش لاحقًا الشروط اللازمة لتأكيده.

3. هيكل الإيرادات ثلاثي المستويات

تنقسم إيرادات شركة سيركل إلى ثلاث فئات. يحدد السوق حالياً الأسعار بشكل حصري تقريباً للفئة الأولى.

المستوى الأول: إيرادات الفوائد من عملة USDC — كيف تحقق شركة Circle أرباحها اليوم

يُعدّ USDC نقطة انطلاق شركة Circle ومصدر 95% من إيراداتها الحالية. بحلول نهاية عام 2025، من المتوقع أن يصل حجم تداول عملة USDC إلى 75.3 مليار دولار أمريكي، بزيادة سنوية تبلغ 72٪، وهو ما يتجاوز بكثير هدف النمو السنوي الذي حددته شركة Circle بنفسها والبالغ 40٪.

منطق تحقيق الإيرادات بسيط: يتم استثمار حوالي 80% من احتياطيات USDC في سندات أمريكية قصيرة الأجل سندات الخزانة (التي تديرها شركة بلاك روك من خلال صندوق USDXX)، والتي تحقق أرباحًا من فروق أسعار الفائدة.

إيرادات الفوائد ≈ متوسط تداول USDC × عائد الاحتياطي

يبلغ العائد الاحتياطي للربع الرابع من عام 2025 نسبة 3.81٪، بانخفاض قدره 68 نقطة أساس عن الربع السابق. وهذا يكشف عن تناقض جوهري: فحجم التداول ينمو بسرعة، في حين أن أسعار الفائدة آخذة في الانخفاض، مما يؤدي إلى تعادل تأثيرهما. إذا انخفض سعر الفائدة المستهدف للبنك الاحتياطي الفيدرالي إلى 3٪، فستحتاج شركة سيركل إلى زيادة حجم عملة USDC إلى ما يزيد عن 150 مليار دولار للحفاظ على مستويات الإيرادات الحالية.

مشكلة هيكلية: تستحوذ Coinbase على الجزء الأكبر من الإيرادات. وفقًا لاتفاقية تقاسم الإيرادات الموقعة في عام 2023، تذهب 100% من الفوائد المترتبة على عملة USDC على منصة Coinbase إلى Coinbase، بينما تحصل Coinbase على 50% من الفوائد خارج المنصة. في السنة المالية 2025، من كل دولار تربحه شركة Circle من الفوائد، يذهب حوالي 60 سنتًا إلى شركاء التوزيع.

الخبر السار هو أن هوامش الربح آخذة في التحسن. ارتفع هامش الربح بعد خصم تكاليف التوزيع (RLDC) من 30.0% في الربع الرابع من عام 2024 إلى 40.1% في الربع الرابع من عام 2025. يبلغ معدل الدخل الصافي 1.2-1.8٪، بعد خصم حصة Coinbase وتكاليف التشغيل.

المستوى الثاني: إيرادات المدفوعات والمعاملات — نشاط تجاري جديد آخذ في النمو

وهذا أمر أساسي لتحديد ما إذا كان بإمكان "سيركل" التخلص من صفة "شركة الفوائد".

تم إطلاق شبكة CPN (Circle Payments Network) في مايو 2025، لتوفر خدمات تسوية عبر الحدود على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع باستخدام عملة USDC للبنوك وشركات الدفع والمؤسسات. بحلول فبراير 2026، بلغ إجمالي قيمة المعاملات السنوية 5.7 مليار دولار، بعد أن نمت بنحو 100 ضعف منذ إطلاقها. تم ربط 55 مؤسسة، ويجري حالياً مراجعة 74 مؤسسة أخرى، وهناك أكثر من 500 مؤسسة قيد الإعداد، وتغطي هذه المؤسسات 14 سوقاً تشمل البرازيل وكندا وهونغ كونغ والهند والمكسيك ونيجيريا والولايات المتحدة.

ومع ذلك، فإن مبلغ 5.7 مليار دولار، مقارنة بسوق المدفوعات العابرة للحدود العالمية البالغ حجمه 16 تريليون دولار، لا يزال يمثل أقل من 0.04٪. لا تكمن قيمة CPN في حجمها الحالي، بل في مدى إمكانية استمرار نموها. وإذا تمكنت من الاستحواذ على 1% من سوق المعاملات عبر الحدود، فسيعني ذلك حجم معاملات سنوي يبلغ 160 مليار دولار — مما قد يولد رسومًا تقترب من إيرادات الفوائد أو تتجاوزها، ولا تتأثر بأسعار الفائدة.

يتيح بروتوكول CCTP (بروتوكول التحويل عبر السلاسل) إجراء عمليات تحويل أصلية عبر السلاسل لعملة USDC من خلال "إحراق العملات وسكها". في الربع الرابع من عام 2025، بلغت قيمة المعاملات التي تمت معالجتها 41.3 مليار دولار، بزيادة سنوية بلغت 3.7 أضعاف. ارتفعت حصة USDC في سوق التبادل بين السلاسل من 25% في نهاية عام 2024 إلى 62% في يناير 2026، لتشمل 30 سلسلة. أدخلت النسخة الثانية من CCTP رسوم «النقل السريع» — وهي مصدر جديد للإيرادات.

تُعد «الإيرادات الأخرى» «الدليل الأكثر وضوحًا على التحول». في السنة المالية 2025، قفزت الإيرادات من 3 ملايين دولار في الربع الواحد إلى 37 مليون دولار في الربع الواحد، بما في ذلك خدمات الاشتراك بقيمة 24.7 مليون دولار، وإيرادات المعاملات بقيمة 12.2 مليون دولار، وإيرادات عقدة التحقق في شبكة كانتون بقيمة 7 ملايين دولار. تتراوح التوقعات الإدارية لعام 2026 بين 150 و170 مليون دولار.

لا يتأثر هذا الجزء من الإيرادات بأسعار الفائدة ولا يتطلب مشاركته مع Coinbase. عندما تتجاوز حصتها 10% من إجمالي الإيرادات، قد يبدأ السوق في تقييم شركة «سيركل» باستخدام أساليب تقييم مختلفة. تبلغ النسبة حاليًا حوالي 4٪.

المستوى الثالث: منصة التسوية — الإمكانات على المدى الطويل

Arc هي سلسلة تسوية مخصصة للمؤسسات تخطط لها Circle، ومن المقرر إطلاق شبكتها الرئيسية في عام 2026، مع استخدام USDC كرمز الغاز الأصلي. وقد عالجت شبكة الاختبار حتى الآن أكثر من 166 مليون معاملة، بزمن تأكيد يبلغ 0.5 ثانية، بمشاركة أكثر من 100 مؤسسة (بما في ذلك جولدمان ساكس وماستركارد).

تنقسم خطة عمل Arc إلى أربع مراحل:

شبكة الاختبار العامة M1 (اكتملت) → M2 الأموال الحقيقية على السلسلة (2026) → M3 تنفيذ سيناريوهات الهامش/الضمانات/التسوية (2027-2028) → M4 صياغة إجراءات التشغيل القياسية للمؤسسات (2029-2030)

قبل M2، تكون قيمة Arc صفرًا. ولكن إذا أصبح هذا المعيار في نهاية المطاف هو المعيار المؤسسي للتسوية، فلن تكون قيمة شركة "سيركل" بعد ذلك قيمة "شركة رسوم"، بل ستصبح قيمة "شركة منصة". هذا شرط أساسي لتحقيق عوائد تزيد عن 10 أضعاف.

4. تقييم ما إذا كان التحول يحدث أم لا: الأبعاد السبعة

قد يؤدي النظر إلى مؤشر واحد فقط إلى إصدار حكم خاطئ. المفتاح هو معرفة ما إذا كانت هناك عدة أبعاد تتحسن في آن واحد — فعندما تشير كل من الحجم والنشاط وهوامش الربح والإيرادات الجديدة ونمو عدد المستخدمين إلى نفس الاتجاه، فهذا يعني أن عملية التحول تجري بالفعل.

5. أهم ثلاثة مؤشرات قياس للأداء

① تداول USDC (مراقبة يومية)

مصدر إيرادات شركة سيركل. حجم التداول × عائد الاحتياطي = إيرادات الفوائد. يجب عليك تتبع "متوسط التوزيع الفصلي" بدلاً من الأرقام المؤقتة في نهاية الفترة. يبلغ حالياً حوالي 77 مليار دولار.

مصدر البيانات: defillama.com/stablecoin/usd-coin (يتم تحديثه يوميًا)، circle.com/transparency (إثبات الاحتياطي الأسبوعي)

② حصة USDC من حجم المعاملات المعدل وفقًا لـ Visa (مراقبة أسبوعية)

يجيب على السؤال الأساسي: هل يتم استخدام USDC أم الاحتفاظ به؟ لا يمثل العرض سوى 25٪، لكن حجم المعاملات المعدل يمثل 64٪ — فكل دولار من عملة USDC يؤدي عملًا يزيد بمقدار 2 إلى 3 أضعاف عن عملة USDT.

مصدر البيانات: visaonchainanalytics.com → قم بالتصفية حسب "Stablecoin" → انقر على "إظهار النسبة المئوية من الإجمالي" → اقرأ السطر الخاص بـ USDC

③ الإيرادات الأخرى - الإيرادات غير المتعلقة بالفوائد (المراقبة الفصلية)

المؤشر الوحيد الذي يمكنه أن يثبت بشكل مباشر أن شركة Circle تحقق أرباحًا من مصادر أخرى غير الفوائد. لا يتأثر بأسعار الفائدة ولا يتطلب تقاسم الأرباح مع Coinbase. يبلغ حالياً 37 مليون دولار في الربع، مع توقعات تتراوح بين 150 و170 مليون دولار (2026). عندما تتجاوز هذه النسبة 10% من إجمالي الإيرادات، ستتغير طرق التقييم.

مصدر البيانات: circle.com/pressroom (التقارير المالية الفصلية)، البحث في قاعدة بيانات EDGAR التابعة للجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC) عن شركة Circle Internet Group

6. العوامل المحفزة الأخيرة

انتهاء صلاحية اتفاقية تقاسم الإيرادات مع Coinbase (أغسطس 2026)

هذا هو أكبر محفز منفرد خلال 24 شهراً. تقوم شركة Circle حالياً بمشاركة حوالي 60% من إيراداتها مع شركائها. في حال إعادة التفاوض، وارتفاع هامش ربح شركة RLDC من 40% إلى 50-55%، فإن ذلك سيؤدي فعليًا إلى زيادة الأرباح بنسبة 25-35%. ومع ذلك، لا يوجد ما يدفع «كوينبيز» إلى تقديم تنازلات كبيرة، حيث يظل توزيع عملة «USDC» على منصة «كوينبيز» أكبر محرك للنمو لشركة «سيركل». النتيجة غير مؤكدة، لكن احتمال حدوث تحسن مقارنة بالوضع الحالي أكبر.

رخصة بنك OCC من مؤسسة National Trust

تم الحصول على الموافقة المشروطة في ديسمبر 2025. الموافقة الكاملة تعني: يمكن لشركة "سيركل" فتح حساب رئيسي مباشرة لدى الاحتياطي الفيدرالي (مما يتيح لها الحصول على معدلات الفائدة على الأرصدة الاحتياطية، ويقضي على مخاطر الطرف المقابل)، متجاوزةً بذلك البنوك التجارية لتتولى إدارة تدفقات إصدار واسترداد تبلغ قيمتها 483 مليار دولار سنويًا، مما يشكل حاجزًا ثقة لا يمكن تجاوزه أمام الشركات والحكومات التي تعتمد عملة USDC. لا يمتلك أي مُصدر آخر للعملات المستقرة هذه الميزة.

مؤسسة x402 (تأسست في أبريل 2026)

ستساهم Coinbase ببروتوكول الدفع x402 في مؤسسة Linux Foundation. يعمل x402 على تفعيل رمز الحالة HTTP 402 كطبقة دفع أصلية على الإنترنت، مما يتيح لوكلاء الذكاء الاصطناعي وواجهات برمجة التطبيقات (API) والتطبيقات إجراء عمليات التسوية مباشرةً ضمن تفاعلات HTTP — مع استخدام USDC كعملة افتراضية.

المشاركون: جوجل،