تقييم العملات الرقمية وقانون ميتكالف: لماذا السوق مبالغ في تقديره؟

عنوان المقال الأصلي: Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have

كاتب المقال الأصلي: Santiago Roel Santos، مؤسس Inversion

الترجمة: AididiaoJP, Foresight News

معضلة تأثيرات الشبكة في العملات الرقمية

لقد أثارت وجهة نظري السابقة حول "أسعار تداول العملات الرقمية التي تتجاوز بكثير أساسياتها" نقاشات عديدة. أقوى المعارضة لا تتعلق بالاستخدام أو الرسوم، بل تنبع من اختلافات أيديولوجية:

· "العملة الرقمية ليست عملاً تجارياً"

· "البلوكتشين يتبع قانون ميتكالف"

· "القيمة الجوهرية تكمن في تأثيرات الشبكة"

بصفتي شاهداً على صعود فيسبوك وتويتر وإنستغرام، أدرك جيداً أن منتجات الإنترنت المبكرة واجهت أيضاً تحديات في التقييم. ومع ذلك، ظهر نمط تدريجياً: مع انضمام المزيد من المستخدمين إلى الدائرة الاجتماعية، شهدت قيمة المنتج نمواً أسياً. تعزز الاحتفاظ بالمستخدمين، وتعمق التفاعل، وأصبح تأثير الحذافة مرئياً بوضوح في التجربة.

هذا هو التعبير الحقيقي عن تأثيرات الشبكة.

إذا كان المرء يدعو إلى "تقييم قيمة العملة الرقمية من منظور شبكي بدلاً من منظور مؤسسي"، فلنغص في التفاصيل.

عند الفحص الدقيق، تظهر مشكلة صارخة: قانون ميتكالف لا يفشل فقط في دعم التقييم الحالي، بل يكشف أيضاً عن هشاشته.

"تأثير الشبكة" المفهوم بشكل خاطئ

في مجال العملات الرقمية، ما يسمى "تأثير الشبكة" هو في الغالب تأثير سلبي:

· نمو المستخدمين يؤدي إلى تدهور التجربة

· رسوم المعاملات المرتفعة

· تفاقم ازدحام الشبكة

تكمن مشكلة أعمق في:

· الطبيعة مفتوحة المصدر التي تسبب استنزاف المطورين

· السيولة التي تحركها الأرباح

· هجرة المستخدمين عبر السلاسل مع الحوافز

· تحول منصات المؤسسات بناءً على مكاسب قصيرة الأجل

لم تعمل شبكة ناجحة بهذه الطريقة أبداً؛ لم تتدهور التجربة عندما أضاف فيسبوك عشرات الملايين من المستخدمين.

لكن البلوكتشين الجديد حل مشكلة الإنتاجية

لقد خفف هذا بالفعل من الازدحام لكنه لم يعالج المشكلة الأساسية لتأثيرات الشبكة. زيادة الإنتاجية تزيل الاحتكاك فقط ولا تخلق قيمة مركبة.

التناقض الأساسي لا يزال قائماً:

· السيولة قد تستنزف

· المطورون قد يهاجرون

· المستخدمون قد يغادرون

· الكود يمكن أن يتم عمل فورك له

· قدرة ضعيفة على التقاط القيمة

قابلية التوسع تحسن التوافر، وليس الحتمية.

الحقيقة التي كشفتها الرسوم

إذا كان بلوكتشين L1 يمتلك حقاً تأثيرات شبكية، فيجب أن يستحوذ على معظم القيمة كما يفعل iOS أو أندرويد أو فيسبوك أو فيزا. الواقع هو:

· L1 يمتلك 90% من إجمالي القيمة السوقية

· انخفضت حصة الرسوم من 60% إلى 12%

· تساهم DeFi بنسبة 73% من الرسوم

· لكنها تمثل أقل من 10% من التقييم

لا يزال السوق يسعر بناءً على "نظرية البروتوكول السمين"، لكن البيانات تشير إلى النتيجة المعاكسة: L1 مبالغ في تقييمه، والتطبيقات مقومة بأقل من قيمتها، وستتجمع القيمة النهائية نحو طبقة المستخدم.

مقارنة تقييم المستخدم

باستخدام مقياس شائع، القيمة السوقية لكل مستخدم:

ميتا (فيسبوك)

· 3.1 مليار مستخدم نشط شهرياً

· 1.5 تريليون دولار قيمة سوقية

· قيمة كل مستخدم 400-500 دولار

العملة الرقمية (باستثناء بيتكوين)

· 1 تريليون دولار قيمة سوقية

· 400 مليون مستخدم عام → 2,500 دولار للشخص الواحد

· 100 مليون مستخدم نشط → 9,000 دولار للشخص الواحد

· 40 مليون مستخدم على السلسلة → 23,000 دولار للشخص الواحد

مستويات التقييم التي تم الوصول إليها:

· علاوة تفاؤلية 5 أضعاف

· علاوة متحفظة 20 ضعفاً

· علاوة قائمة على النشاط على السلسلة 50 ضعفاً

في غضون ذلك، تعتبر ميتا محرك تحقيق الدخل الأكثر كفاءة في تكنولوجيا المستهلك.

تحليل مرحلة التطوير

حجة "فيسبوك كان أيضاً هكذا في أيامه الأولى" تستحق النقاش. على الرغم من أن فيسبوك كان يفتقر أيضاً إلى الإيرادات في أيامه الأولى، إلا أن منتجه كان قد بنى بالفعل:

· عادات الاستخدام اليومية

· الاتصالات الاجتماعية

· التحقق من الهوية

· عضوية المجتمع

· نمو القيمة من توسع المستخدمين

في المقابل، لا يزال المنتج الأساسي للعملة الرقمية مضارباً، مما يؤدي إلى:

· تبني سريع للمستخدمين

· معدل ترك أسرع

· نقص الالتصاق

· نقص تكوين العادات

· لا يوجد تحسن مع الحجم

ما لم تصبح العملة الرقمية "بنية تحتية غير مرئية"، وهي خدمة طبقة سفلية غير محسوسة للمستخدمين، فإن تأثيرات الشبكة يصعب تعزيزها ذاتياً.

هذه ليست مشكلة نضج بل مشكلة جوهر المنتج.

إساءة استخدام قانون ميتكالف

وصف القانون للقيمة ≈ n² جذاب حقاً، لكن افتراضاته متحيزة:

· تفاعل عميق بين المستخدمين (نادر في الواقع)

· التصاق الشبكة (مفقود في الواقع)

· تركيز القيمة (مشتت في الواقع)

· وجود تكاليف التحويل (منخفضة جداً في الواقع)

· بناء خنادق دفاعية من خلال الحجم (ليس واضحاً بعد)

معظم العملات الرقمية لا تستوفي هذه الشروط المسبقة.

رؤى حول متغير القيمة k الرئيسي

في نموذج V=k·n²، تمثل قيمة k:

· كفاءة تحقيق الدخل

· مستوى الثقة

· عمق المشاركة

· قدرة الاحتفاظ

· تكاليف التحويل

· نضج النظام البيئي

تتراوح قيمة k لفيسبوك وتينسنت من 10⁻⁹ إلى 10⁻⁷، وهي ضئيلة بسبب حجم الشبكة الهائل.

قيم k المقدرة للعملات الرقمية (بناءً على قيمة سوقية تبلغ 1 تريليون دولار):

· 400 مليون مستخدم → k≈10⁻⁶

· 100 مليون مستخدم → k≈10⁻⁵

· 40 مليون مستخدم → k≈10⁻⁴

هذا يعني أن السوق يفترض أن قيمة كل مستخدم عملة رقمية تتجاوز بكثير قيمة مستخدم فيسبوك، على الرغم من عيوبهم في معدل الاحتفاظ والقدرة على تحقيق الدخل والالتصاق. هذا ليس تفاؤلاً مبكراً بل هو سحب مفرط لآفاق المستقبل.

الحالة الحالية لتأثيرات الشبكة الحقيقية

تمتلك العملات الرقمية في الواقع:

تأثيرات شبكة ثنائية (مستخدمون ↔ مطورون ↔ سيولة)

تأثيرات المنصة (المعايير، الأدوات، القابلية للتركيب)

هذه التأثيرات موجودة بالفعل ولكنها هشة: يسهل عمل فورك لها، بطيئة في التوسع، بعيدة كل البعد عن الوصول إلى تأثير حذافة n² لفيسبوك أو ويشات أو فيزا.

منظور عقلاني حول التوقعات المستقبلية

رؤية "بناء الإنترنت على شبكة تشفير" جذابة حقاً، ولكن يجب توضيحها:

1. هذا المستقبل قد يتحقق ولكنه لم يصل بعد،

2. النماذج الاقتصادية الحالية لم تعكس ذلك.

يقدم توزيع القيمة الحالي:

· التكلفة تتدفق إلى طبقة التطبيق بدلاً من L1

· المستخدمون الذين تسيطر عليهم منصات التداول والمحفظة الرقمية

· MEV يلتقط القيمة الفائضة

· الفورك يضعف حواجز الدخول

· L1 يكافح لترسيخ القيمة التي تم إنشاؤها

تمر عملية التقاط القيمة بانتقال من الطبقة الأساسية→طبقة التطبيق→طبقة تجميع المستخدم، وهو أمر مفيد للمستخدمين ولكن لا ينبغي أن يبرر علاوة سابقة لأوانها.

خصائص تأثير الشبكة الناضج

يجب أن تظهر الشبكة الصحية:

· سيولة مستقرة

· تركيز النظام البيئي للمطورين

· زيادة التقاط رسوم الطبقة الأساسية

· الاحتفاظ المستمر بالمستخدمين المؤسسيين

· نمو معدل الاحتفاظ عبر الدورات

· القابلية للتركيب لدرء الفورك

حالياً، تظهر إيثريوم علامات أولية، وتكتسب سولانا زخماً، مع بقاء معظم السلاسل العامة بعيدة كل البعد.

الخلاصة: حكم التقييم القائم على منطق تأثير الشبكة

إذا كان مستخدمو العملات الرقمية:

· لديهم التصاق أقل

· تحقيق الدخل أكثر صعوبة

· لديهم معدلات ترك أعلى

إذن يجب أن تكون قيمتهم الوحدة أقل من مستخدمي فيسبوك، وليس أعلى بـ 5-50 مرة. لقد بالغ التقييم الحالي في تقدير تأثيرات الشبكة الناشئة، ويبدو أن تسعير السوق يشير إلى وجود تأثير قوي بالفعل، في حين أنه في الواقع ليس كذلك، على الأقل ليس بعد.

رابط المقال الأصلي