ضغوط ثلاثية على سوق العملات الرقمية: تدفقات ETF الخارجة، إعادة تعيين الرافعة المالية، ونقص السيولة

عنوان المقال الأصلي: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

الكاتب: Tanay Ved, Coin Metrics
الترجمة: Luffy, Foresight News

TL;TR

شهدت قنوات تدفق الأموال الرئيسية مثل صناديق ETF طلباً ضعيفاً مؤخراً، كما أن عملية خفض الرافعة المالية في أكتوبر وخلفية التحوط الكلي تواصل الضغط على سوق العملات الرقمية. أكملت أسواق تداول العقود الآجلة وDeFi عملية إعادة تعيين شاملة للرافعة المالية، مما جعل هيكل الملكية أكثر نظافة وقلل من المخاطر النظامية إلى حد ما. لم تتعافَ السيولة الفورية (التداول الفوري) لكل من العملات الرئيسية وعملة ميم بعد، ولا يزال السوق هشاً، مما يجعله أكثر عرضة لتقلبات الأسعار المتطرفة.

في أوائل أكتوبر، ارتفع بيتكوين لفترة وجيزة إلى مستوى قياسي جديد، لكن المشاعر المتفائلة انعكست بسرعة مع انهيار 11 أكتوبر الذي أثر بشدة على ثقة السوق. منذ ذلك الحين، انخفض سعر بيتكوين بنحو 40,000 دولار (أكثر من 33٪)، بينما عانت عملة ميم من تأثير أكبر، مما تسبب في انخفاض القيمة السوقية الإجمالية للعملات الرقمية إلى ما يقرب من 3 تريليون دولار. على الرغم من العديد من التطورات الأساسية المواتية طوال عام 2025، انحرف اتجاه السعر بشكل كبير عن مشاعر السوق.

حالياً، تقف العملات الرقمية عند مفترق طرق بين عوامل خارجية وداخلية متعددة. على المستوى الكلي، أدى عدم اليقين المحيط بتوقعات خفض أسعار الفائدة في ديسمبر والضعف الأخير في أسهم التكنولوجيا إلى تكثيف سلوك تجنب المخاطر في السوق. داخلياً في سوق العملات الرقمية، شهدت صناديق ETF وخزائن الأصول الرقمية (DAT) التي كانت بمثابة قنوات تدفق أموال مستقرة تدفقات خارجة؛ وفي الوقت نفسه، أدت أحداث التصفية في 11 أكتوبر إلى إطلاق واحدة من أشد أحداث خفض الرافعة المالية في التاريخ، مع استمرار آثارها، مما أبقى سيولة السوق منخفضة.

ستتعمق هذه المقالة في العوامل الدافعة الأساسية وراء الضعف الأخير في سوق العملات الرقمية، وتفحص تدفقات أموال ETF، وحالة الرافعة المالية في العقود الآجلة الدائمة وأسواق DeFi، وسيولة دفتر الطلبات، لاستكشاف مشهد السوق الحالي الذي كشفت عنه هذه التغييرات.

التحول الكلي نحو وضع تجنب المخاطر

تزايد تباعد أداء بيتكوين عن فئات الأصول الرئيسية. في ظل عمليات الشراء القياسية للذهب من قبل البنوك المركزية والتوترات التجارية المستمرة، حقق الذهب عائداً يزيد عن 50٪ هذا العام، بينما فقدت أسهم التكنولوجيا (مؤشر ناسداك) زخمها في الربع الرابع مع إعادة تقييم السوق لاحتمالية خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي واستدامة السوق الصاعد المدفوع بالذكاء الاصطناعي.

كما هو موضح في أبحاثنا السابقة، أظهر بيتكوين علاقات دورية مع أسهم التكنولوجيا "الصاعدة" والذهب "الهابط"، حيث يتكيف استجابة للاتجاهات الاقتصادية الكلية. وهذا يجعل بيتكوين حساساً بشكل خاص لصدمات السوق أو أحداث المحفزات (مثل انهيار أكتوبر ومشاعر تجنب المخاطر الأخيرة).

أداء بيتكوين والذهب ومؤشر ناسداك في عام 2025، مصدر البيانات: Coin Metrics و Google Finance

باعتباره "الأصل الراسي" لسوق العملات الرقمية بأكمله، انتشر تراجع بيتكوين إلى أصول أخرى. في حين تفوقت عملات الخصوصية والقطاعات الموضوعية الأخرى لفترة وجيزة، تظل معظم العملات مرتبطة ارتباطاً وثيقاً ببيتكوين.

تضاؤل جاذبية صناديق ETF و DAT

ينبع ضعف بيتكوين الأخير جزئياً من انخفاض الطلب من قنوات التمويل الأساسية التي دعمت مساره في 2024-2025. منذ منتصف أكتوبر، شهدت صناديق ETF تدفقات صافية خارجة لأسابيع متتالية، بإجمالي 4.9 مليار دولار. على الرغم من التدفقات الخارجة قصيرة الأجل، لا تزال الحيازات على السلسلة تتجه نحو الارتفاع، حيث يحتفظ صندوق IBIT التابع لشركة BlackRock وحده بـ 780,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 60٪ من إجمالي حيازات صناديق ETF الفورية لبيتكوين.

إذا تعافت تدفقات ETF، فسيكون ذلك إشارة إلى الاستقرار في هذه القناة. تشير البيانات التاريخية إلى أن الطلب على ETF كان قوة رئيسية لامتصاص عرض بيتكوين عندما تتحسن شهية المخاطرة.

التدفقات الصافية الأسبوعية لصناديق ETF بيتكوين، مصدر البيانات: Coin Metrics

بدأت خزائن الأصول الرقمية (DATs) أيضاً في مواجهة الضغوط. مع تصحيح الأسعار، تقلصت قيم أسهم شركات DAT وحيازات العملات الرقمية، مما وضع ضغوطاً على علاوة صافي قيمة الأصول (NAV) التي تدعم محرك نموها. وقد أدى ذلك إلى إضعاف قدرة DATs على الحصول على رأس مال جديد من خلال إصدار الأسهم أو تمويل الديون، مما حد من نمو حيازاتها من العملات الرقمية لكل سهم.

أكبر DAT من حيث الحجم حالياً—Strategy—تحتفظ بـ 649,870 بيتكوين بمتوسط تكلفة 74,333 دولار. كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، عندما يرتفع سعر بيتكوين وتكون تقييمات الأسهم قوية، يتسارع معدل تراكم Strategy بشكل كبير، مع تباطؤ مؤخراً في وتيرة التراكم. ومع ذلك، لا تزال Strategy تحتفظ بمكاسب غير محققة، مع أساس تكلفة أقل من سعر السوق الحالي.

مقارنة كمية شراء بيتكوين لشركة Strategy بمتوسط أساس التكلفة، مصدر البيانات: Strategy و Bitbo Treasuries

يتماشى هذا الاتجاه مع ظروف الربح على السلسلة. شهد حاملو العملات على المدى القصير (فترة الاحتفاظ < 155 يوماً) انخفاض نسبة ربح المخرجات المنفقة (SOPR) إلى حوالي -23٪، ودخلوا منطقة الخسارة، وهو مستوى يشير تاريخياً إلى ضغط بيع استسلامي من المجموعة الأكثر حساسية للسعر. لا يزال الحاملون على المدى الطويل في حالة ربح في المتوسط، لكن بيانات SOPR تظهر زيادة طفيفة في سلوك جني الأرباح. إذا ارتفعت نسبة SOPR قصيرة الأجل فوق 1.0 بينما تتباطأ وتيرة بيع الحاملين على المدى الطويل، فسيكون ذلك إشارة إلى استقرار السوق تدريجياً.

عملية اللامركزية للعملات الرقمية: العقود الآجلة الدائمة، إقراض DeFi، والسيولة

أطلقت أحداث التصفية في 11 أكتوبر دورة خفض رافعة مالية متعددة الطبقات في العقود الآجلة، وDeFi، والرافعة المالية المضمونة بالعملات المستقرة، والتي تستمر آثارها في الظهور في سوق العملات الرقمية.

تطهير خفض الرافعة المالية في أسواق العقود الآجلة الدائمة

في غضون ساعات، شهد سوق العقود الآجلة الدائمة أكبر حدث تصفية قسري في التاريخ، مع انخفاض بأكثر من 30٪ في الفائدة المفتوحة (OI) المتراكمة. شهدت المنصات التي تلبي احتياجات عملة ميم والمتداولين الأفراد (مثل Hyperliquid و Binance و Bybit) أكبر انخفاض في الفائدة المفتوحة. كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، لا يزال مستوى الفائدة المفتوحة الحالي أقل بكثير من ذروة ما قبل الانهيار التي تجاوزت 90 مليار دولار، مما يشير إلى أنه تم مسح الرافعة المالية داخل النظام بفعالية مع استقرار السوق وإعادة تعديله.

في الوقت نفسه، ضعفت معدلات التمويل أيضاً، مما يعكس إعادة تعيين في مشاعر المخاطرة الصاعدة. تحوم معدلات تمويل بيتكوين مؤخراً حول مستويات محايدة أو سلبية قليلاً، بما يتماشى مع استمرار نقص الثقة في اتجاه السوق.

تغيرات الفائدة المفتوحة لعقود العقود الآجلة الدائمة عبر المنصات، مصدر البيانات: Coin Metrics

خفض الرافعة المالية في DeFi

خضع سوق ائتمان DeFi أيضاً لعملية خفض رافعة مالية تدريجية. منذ وصوله إلى ذروته في نهاية سبتمبر، استمر حجم القروض النشطة على Aave V3 في الانخفاض. في ظل خلفية ضعف شهية المخاطرة وإعادة تقييم الضمانات، قام المقترضون بخفض الرافعة المالية وسداد الديون. شوهد أكبر انكماش في الاقتراض، المقوم بالعملات المستقرة، حيث انخفض حجم الإقراض المرتبط بـ USDe بنسبة 65٪ بسبب حدث فك ارتباط Ethena USDe، مما أدى إلى تصفية شاملة لرافعة الدولار الاصطناعي.

كما انكمش الاقتراض المرتبط بإيثريوم: انخفض حجم القروض لـ WETH وتوكنات الستاكينغ للسيولة (LST) بنحو 35٪ -40٪، مما يعكس انخفاضاً في استراتيجيات تجارة الفائدة وتقلص استراتيجيات الضمانات ذات العائد.

حجم القروض النشطة على Aave V3، مصدر البيانات: Coin Metrics

نقص السيولة الفورية

بعد أحداث التصفية في 11 أكتوبر، ظلت سيولة السوق الفورية ضيقة. في منصات التداول الرئيسية، لا يزال عمق تداول الأصول مثل بيتكوين، إيثريوم، Solana، وما إلى ذلك، أقل بنسبة 30٪ -40٪ من مستويات أوائل أكتوبر ضمن نطاق ±2٪، مما يشير إلى أن السيولة لم تتعافَ بعد بما يتماشى مع الأسعار. مع انخفاض عمق دفتر الطلبات، يظل السوق هشاً، ويمكن أن تؤدي الصفقات الصغيرة إلى تقلبات أسعار غير متناسبة، مما يؤدي إلى تفاقم التقلبات وتضخيم تأثير البيع القسري.

وضع السيولة لعملة ميم أسوأ. شهد عمق دفتر الطلبات خارج الأصول الرئيسية انخفاضات أكثر حدة وطولاً، مما يعكس استمرار تجنب المخاطر في السوق وانخفاض نشاط صناع السوق. سيساعد التحسن الشامل في السيولة الفورية على تقليل صدمات الأسعار واستقرار السوق، ولكن حتى الآن، لا يزال العمق غير الكافي أحد أوضح الإشارات على أن الضغوط النظامية لم يتم تخفيفها بالكامل بعد.

تغير عمق دفتر طلبات المنصة، مصدر البيانات: Coin Metrics

الخلاصة

يمر سوق العملات الرقمية بتصحيح شامل، متأثراً بعوامل مثل ضعف الطلب على صناديق ETF و DAT، وخفض الرافعة المالية في أسواق العقود الآجلة و DeFi، ونقص السيولة الفورية. في حين أن هذه الديناميكيات تضغط على الأسعار، فإنها تجعل نظام السوق أكثر صحة، وتقلل من مستويات الرافعة المالية، وتجعل المراكز أكثر حيادية، وتعود بشكل متزايد إلى الأساسيات.

في الوقت نفسه، تظل البيئة الكلية عقبة رئيسية. أدى الضعف في أسهم الذكاء الاصطناعي، والتعديلات في توقعات أسعار الفائدة، ومشاعر تجنب المخاطر العامة إلى تراجع طلب السوق. سيظل السوق في حالة شد وجذب بين مشاعر تجنب المخاطر الكلية وهيكل السوق الداخلي لعالم العملات الرقمية حتى تتعافى قنوات التمويل الرئيسية (تدفقات ETF، حيازات DAT، نمو عرض العملات المستقرة)، وتنتعش السيولة الفورية، مما يضع الأساس لاستقرار السوق والانعكاس النهائي.

رابط المقال الأصلي