انخفاض إصدار USDe بمقدار 6.5 مليار دولار، لكن Ethena تواجه مشكلة أكبر

العنوان الأصلي: "انكماش إصدار USDe بمقدار 6.5 مليار دولار، لكن Ethena تواجه تحديات أكبر"

المؤلف الأصلي: Azuma, Odaily

تشهد Ethena أكبر تدفق للخارج من الأموال منذ إنشائها.

تظهر بيانات السلسلة أن العرض المتداول لمنتج stablecoin الرئيسي لـ Ethena، وهو USDe، قد انخفض إلى 8.395 مليار توكن، وهو انخفاض بنحو 6.5 مليار توكن من ذروته التي بلغت حوالي 14.8 مليار توكن في أوائل أكتوبر. على الرغم من أنه ليس "نصفاً" تماماً، إلا أن الانخفاض لا يزال كبيراً.

تزامن هذا مع حوادث أمنية حديثة في DeFi، وخاصة انهيار اثنين من stablecoin التي تدر عائداً، وهما Stream Finance (xUSD) و Stable Labs (USDX)، اللذان يدعيان استخدام نموذج Delta neutral مشابه لـ Ethena. تشير الشائعات إلى أن المحفز لهذه الانهيارات كان كسر التوازن المحايد في 11 أكتوبر بسبب ADL الخاص بـ CEX أثناء انهيار السوق، إلى جانب الذكرى الحية لانحراف USDe لفترة وجيزة عن ربطه في Binance. حالياً، هناك FUD واسع النطاق يحيط بـ Ethena.

هل لا يزال USDe آمناً؟

بالنظر إلى حجم سوق Ethena الحالي، إذا حدث أي حدث غير متوقع، فقد يؤدي ذلك إلى حدوث حدث "بجعة سوداء" مشابه لـ Terra في ذلك الوقت... إذن، هل Ethena في ورطة؟ هل تدفق الأموال للخارج مدفوع ببساطة بتجنب المخاطر؟ هل لا يزال بإمكانك نشر الأموال بثقة في USDe واستراتيجياتها المشتقة؟

بالانتقال إلى الاستنتاج، أميل شخصياً إلى الاعتقاد بأن: استراتيجية Ethena الحالية لا تزال تعمل بشكل طبيعي؛ وعلى الرغم من أن تجنب المخاطر في DeFi قد أدى إلى تفاقم تدفق Ethena إلى حد ما، إلا أنه ليس السبب الرئيسي؛ لا يزال وضع الأمان الحالي لـ USDe مستقراً نسبياً، ولكن يُنصح بتجنب استخدام الكثير من الرافعة المالية.

يعود سبب الاعتراف بالحالة التشغيلية الحالية لـ Ethena بشكل رئيسي إلى نقطتين.

أولاً، على عكس معظم stablecoin التي تدر عائداً ولا تقدم إفصاحات واضحة حول هيكل المركز، ومضاعفات الرافعة المالية، وبورصات التحوط، ومعلمات مخاطر التصفية، يمكن القول إن Ethena هي معيار الصناعة في الشفافية. يمكنك رؤية معلومات وإثباتات الاحتياطي، وتوزيع المراكز ونسبها المئوية، وحالة عائد التنفيذ، وعناصر أخرى بوضوح على موقع Ethena الإلكتروني.

النقطة الثانية هي مشكلة ADL المذكورة سابقاً والتي تسبب اختلالاً في الاستراتيجية المحايدة. هناك شائعات بأن Ethena وقعت اتفاقيات إعفاء من ADL مع بعض البورصات، لكن لم يتم تأكيد ذلك أبداً، لذا لن نتطرق إليه في الوقت الحالي. حتى بدون بنود الإعفاء، فإن Ethena أقل عرضة لتأثير ADL. هذا لأنه من استراتيجيتها العامة، يمكن ملاحظة أن Ethena اختارت أساساً BTC و ETH و SOL فقط كأصول للتحوط (BNB و HYPE و XRP لها نسبة صغيرة جداً)، وكانت لهذه الأصول الثلاثة الرئيسية تقلبات صغيرة نسبياً أثناء الانهيار الكبير في 11 أكتوبر. قدرة الطرف المقابل على تحمل المخاطر أكبر أيضاً.

أما بالنسبة للأسباب الرئيسية لتدفق الأموال من Ethena، فيمكن أيضاً أن تُعزى إلى نقطتين. أولاً، مع تبريد معنويات السوق (خاصة بعد 11 أكتوبر)، تقلصت مساحة مراجحة الأساس بين أسواق العقود الآجلة والأسواق الفورية، مما تسبب في انخفاض عائد البروتوكول والعائد السنوي لـ sUSDe (في وقت كتابة هذا التقرير، انخفض إلى 4.64٪) في وقت واحد، مما يجعله أقل فائدة مقارنة بأسواق الإقراض الرئيسية مثل Aave و Compound. ونتيجة لذلك، اختارت بعض الأموال مسارات أخرى لتوليد الفائدة. ثانياً، أدى تقلب سعر USDe في Binance في 11 أكتوبر إلى زيادة وعي السوق بالمخاطر المرتبطة بـ flash loans.

بناءً على المنطق أعلاه، نعتقد أن Ethena و USDe لا تزالان تحافظان على حالة تشغيلية مستقرة نسبياً. على الرغم من أن هذه الجولة من تدفقات الأموال تجاوزت التوقعات إلى حد ما بسبب ظروف السوق القاسية والحوادث الأمنية، إلا أن السبب الرئيسي لا يزال يُعزى إلى انخفاض الجاذبية الناجم عن تقلص فرص المراجحة في معنويات السوق الهادئة. يتم تحديد هذا بدقة من خلال منطق تصميم Ethena - المتأثر بتقلبات بيئة السوق، سيتقلب عائد البروتوكول وجاذبية الأموال بشكل متزامن.

اختبار أكثر صرامة: القابلية للتوسع

مقارنة بالتدفق المرحلي للأموال، فإن المشكلة الأكثر خطورة التي تواجه Ethena هي أن نموذج Delta-neutral الخاص بها الذي يعتمد على سوق العقود الدائمة يبدو أنه وصل إلى عنق الزجاجة من حيث القابلية للتوسع.

في 6 نوفمبر، علق خبير DeFi Mindao على أزمة سيولة stablecoin الأخيرة المتعلقة بالاستراتيجية المحايدة، قائلاً: "ستتقارب العوائد طويلة الأجل لمثل هذه الاستراتيجيات إلى مستوى السندات الحكومية (أو أقل)، مع سيولة مقيدة بـ Open Interest (OI) للبورصات، ومخاطر الطرف المقابل كلها مركزة في الصندوق الأسود CEX. لقد تم تزوير هذا النموذج تماماً... لا يمكنهم التوسع وسيكونون في النهاية مجرد منتجات مالية متخصصة، غير قادرة على التنافس مع stablecoin المدعومة بالعملات الورقية".

هذا يشبه "عرض ترومان"، حيث ازدهرت Ethena ذات مرة في عالم صغير ومحدود النطاق ولكنها كانت محصورة بعوامل مثل حجم سوق العقود الدائمة، وسيولة البورصة، والبنية التحتية، وما إلى ذلك، بينما كانت الأهداف التي تطمح Ethena لتحديها، USDT، موجودة في العالم الأكبر غير المقيد في الخارج. ربما يكون هذا الاختلاف في النمو البيئي المتأصل هو التحدي الأكبر الذي تواجهه Ethena.

رابط المقال الأصلي