من الذي يسبح عارياً، ومن الذي يخترق الأمواج؟ تقرير تحليلي حول التصنيف الشامل لمنصات تداول الأصول الافتراضية المرخصة في هونغ كونغ (VATP)

**المؤلف: ** فرانك لي، باحث أول بمعهد هونغ كونغ لأبحاث الأصول الافتراضية

مقدمة

حتى الربع الأول من عام 2026، منحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) تراخيص رسمية لـ 12 منصة لتداول الأصول الافتراضية (VATP). وفي الوقت نفسه، انتهت تدريجياً الترتيبات الانتقالية الخاصة ببدء العمليات بموجب وضع "الترخيص المفترض"، حيث أكملت عدة منصات مراجعة المرحلة الثانية التي أجرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات (SFC) وحصلت على ترخيص كامل لمزاولة نشاطها.

ومع ذلك، لم تنتهِ عملية إصدار التراخيص تمامًا، حيث لا تزال العديد من المنصات في انتظار الموافقة النهائية. على الرغم من أن عصر الترخيص قد بدأ، إلا أن المنافسة الحقيقية في قطاع الأصول الافتراضية في هونغ كونغ لم تبدأ بعد. تتنافس المنصات المرخصة الراسخة مثل HashKey وOSL جنبًا إلى جنب مع عمالقة القطاع المالي التقليديين مثل Bullish وFutu وTiger Brokers وLianlian Digital، فضلاً عن قوى الجيل الجديد التي تمثلها EX.IO. من سيستفيد من هذه الفرصة، ومن سيبقى عرضة لتقلبات القوانين التنظيمية؟ لا يزال يتعين أن تثبت الأسواق صحة هذه الإجابة.

يقيّم هذا التقرير، انطلاقاً من هذا السياق، بشكل منهجي المنصات الاثنتي عشرة المرخصة لتقديم خدمات "البيع عبر الإنترنت" (VATPs) من خلال خمسة أبعاد أساسية، بهدف تجاوز مجرد الترخيص والتعمق في مسارات التنافسية والتميّز الحقيقية لكل منصة:

1. حجم التداول وحصة السوق

2. الوضع المالي والقوة المالية

3. درجة تنويع الأعمال

4. مدى اكتمال الامتثال والمرحلة التشغيلية (بما في ذلك ما إذا كانت قد اجتازت تدقيق المرحلة الثانية، وما إذا كانت مخولة بتقديم الخدمات للعملاء الأفراد، وما إذا كانت تمتلك قدرات التداول خارج البورصة، وما إلى ذلك)

5. زخم النمو والإمكانات على المدى الطويل

ومن الجدير بالذكر بشكل خاص أن هناك اختلافات كبيرة بين المنصات من حيث الامتثال: فقد نجحت بعض المنصات (مثل EX.IO و"Cheetah" التابعة لشركة Futu) في اجتياز عمليات التدقيق الخاصة بالمرحلة الثانية ويمكنها العمل بكامل طاقتها؛ في حين لا تزال بعضها في المرحلة الانتقالية؛ كما توجد اختلافات كبيرة فيما يتعلق بوصول العملاء الأفراد، وقدرات خدمات التداول خارج البورصة، وإدارة الثروات. وستصبح هذه الاختلافات متغيرات أساسية تحدد المشهد التنافسي للمرحلة المقبلة بالنسبة لهذه المنصات — فقد بدأت للتو المنافسة الحقيقية في هذا القطاع. عندما تتنافس شركات رائدة راسخة مثل HashKey وOSL مع عمالقة مثل Bullish وFutu وTiger وLianlian Digital، بالإضافة إلى قوى الجيل الجديد التي تمثلها EX.IO، فمن سيتعرض للخطر، ومن سيستفيد من هذه الموجة؟

انطلاقاً من هذا السياق، يقيّم هذا التقرير بشكل منهجي المنصات الاثنتي عشرة المرخصة لتداول العملات الرقمية (VATPs) من خلال خمسة محاور هي: حجم التداول، والخلفية الرأسمالية، وتنويع الأنشطة التجارية، ومدى الامتثال للوائح، وزخم النمو، في محاولة لتحديد مستويات التنافسية الحقيقية ومسارات التميز لكل منصة بما يتجاوز مجرد الترخيص.

1. الاستنتاجات الرئيسية

أ) نظرة عامة على فئات السوق

• المرتبة الأولى (المتصدرون): هاشكي، أو إس إل. إنهم يتفوقون بفارق كبير من حيث حجم التداول وتنويع الأنشطة التجارية.

• المستوى الثاني (اللاعبون الذين حققوا قفزة كبيرة): EX.IO، PantherTrade، YAX، DFX Labs. وعادةً ما يتمتعون بخبرات واسعة اكتسبوها من العمل لدى عمالقة القطاع المالي أو قطاع المدفوعات التقليديين، حيث قفزت EX.IO إلى المركز الثالث في السوق بتحقيقها مجموع نقاط شامل بلغ 6.00، لتتصدر بذلك منصات الجيل الجديد.

• المستوى الثالث (اللاعبون الصاعدون): Bullish HK (لم يبدأ العمل بعد)، HKVAX، HKbitEX، BGE، Accumulus، VDX. معظمها في مرحلة إنشاء البنية التحتية وأطر الامتثال.

ب) يتسم السوق بنمط "1+1+N" — حيث ترسخ احتكار ثنائي، وتخوض الجيل الجديد منافسة شرسة.

تحتل شركتا HashKey وOSL، بفضل ميزة السبق في السوق ونظام أعمالهما المتكامل، مكانة راسخة في الفئة الأولى. أما بالنسبة للمنصات العشر المتبقية، فقد اتسعت الفجوة في الترتيب بالفعل، والمنافسة لم تنتهِ بعد.

ج) التمييز الواضح في المستوى الثاني؛ حيث لا تعني حركة المرور حجم التداول، ولا يعني رأس المال النمو.

هناك العديد من المنصات التي تتمتع بقاعدة مستخدمين كبيرة أو بقدرات مالية قوية، لكن قدرتها على تحويل هذه الموارد بشكل فعال إلى حجم تداول فعلي تعتمد على قدراتها في تنفيذ المنتجات، والتقدم المحرز في مجال الامتثال، واستراتيجياتها التنافسية. أظهرت كفاءة التشغيل البارد اختلافات كبيرة بين المنصات المختلفة. على سبيل المثال، تجاوز حجم التداول في EX.IO مليار دولار في غضون 226 يومًا من حصولها على الترخيص، وسرعان ما حققت ميزة تنافسية مميزة من خلال أنشطة تجارية مبتكرة مثل الأصول الحقيقية (RWA) والتداول خارج البورصة (OTC).

د) إن مدى الالتزام بالمعايير وابتكار المنتجات يعيدان تشكيل تصنيفات الجيل الجديد.

إلى جانب خدمات التداول الأساسية، أصبحت القدرة على الحصول على تراخيص التداول خارج البورصة في المقام الأول، وإطلاق منتجات الأصول الحقيقية (RWA) وغيرها من المنتجات المُرمزة، والدخول في مسار إدارة الثروات المؤسسية، عاملاً أساسياً لتمكين منصات الجيل الجديد من تحقيق قفزات نوعية. إن مزايا السبق في هذه المجالات تعيد تحديد ترتيب الشركات من الدرجة الثانية.

ملاحظة: على الرغم من حصول «بوليش» على ترخيص في هونغ كونغ في فبراير 2025، إلا أن أنشطتها المحلية لم تبدأ بعد، وهي متاحة حاليًا للمستثمرين المحترفين فقط. وبالتالي، فإن التقييم الوارد في هذا التقرير يستند بشكل حصري إلى الوضع التجاري الفعلي في هونغ كونغ، ولا يشمل حجم التداول وبيانات الأعمال الخاصة بمنصتها العالمية.

2. نظرة عامة على التصنيف الشامل لـ 12 من مقدمي خدمات السفر المعتمدين في هونغ كونغ

1. OSL Digital Securities (0863.HK) | التجزئة + الاستثمار الخاص | المشاركة في التعدين/الأصول الحقيقية/التداول خارج البورصة/إدارة الثروات

2. بورصة HashKey (3887.HK) | الخدمات المصرفية للأفراد + الاستثمار الخاص | المشاركة في التعدين/الأصول الحقيقية/التداول خارج البورصة/إدارة الثروات

3. HKVAX | للوسطاء فقط | RWA/OTC/الحفظ

4. DFX Labs | التجزئة + الاستثمار الخاص | التداول خارج البورصة/التداول

5. HKbitEX | PI فقط (يتطلب المرحلة الثانية) | التداول خارج البورصة/التداول

6. Accumulus | PI فقط (يتطلب المرحلة الثانية) | RWA/OTC

7. EX.IO | التجزئة + الاستثمار الخاص | الأصول المملوكة فعليًا/السوق خارج البورصة/إدارة الثروات/الوصاية

8. بانثر تريد (FUTU) | التجزئة + الاستثمار الخاص | خارج البورصة/التداول

9. YAX (TIGR) | البيع بالتجزئة + الاستثمار الخاص (يتطلب المرحلة الثانية) | الحفظ/التداول

10. اتجاه صعودي | مستثمرون محترفون (يتطلب المرحلة الثانية) | خارج البورصة/الوصاية

11. BGE | PI فقط (يتطلب