¿Quién sustituirá a AAVE como nuevo líder?

Autor: Tom Wan

Recopilado por: Jiahua, ChainCatcher

El panorama de los préstamos en Ethereum y Solana sigue un guion muy similar, y la única transición de fase verdaderamente comparable (de la primera a la segunda fase) se produce aproximadamente un 25 % más rápido en Solana. La tercera fase acaba de comenzar, y aún no está claro si Solana podrá mantener este ritmo.

• La transición de la primera a la segunda fase de Ethereum (desde el momento álgido de Compound hasta que Aave se hizo con la ventaja): unos dos años
• La transición de la primera a la segunda fase de Solana (desde el punto álgido de MarginFi hasta que Kamino se hizo con la ventaja): unos 18 meses
• Ambos ecosistemas se encuentran ahora en la tercera fase, y continuamente surgen nuevos competidores que acortan distancias

Sin embargo, esta vez no creo que el resultado vaya a ser el mismo. A continuación se explican los motivos uno por uno.

Fase uno: El predominio de Compound y MarginFi

Ethereum: Compound es el protocolo que realmente desencadenó el «verano de las finanzas descentralizadas». El lanzamiento del token COMP en junio de 2020 marcó el inicio de toda la era de la minería de liquidez y, en su momento álgido, el TVL de Compound era aproximadamente cinco veces superior al de Aave.

Solana: Tras la quiebra de FTX, MarginFi puso en marcha un programa de puntos a largo plazo centrado en futuros airdrops, con lo que logró atraer una gran cantidad de capital; su TVL máximo fue aproximadamente cuatro veces superior al de Kamino.

El liderazgo en TVL de estos dos proyectos que dominaron el mercado en sus inicios se basó en incentivos en forma de tokens y en las expectativas de los airdrops, más que en una verdadera solidez del producto. Cuando el mercado cambie, esta distinción será fundamental.

Segunda fase: El auge de Aave y Kamino

Ethereum: El TVL de Compound es, en esencia, capital especulativo. Cuando llegó el mercado bajista en 2022, el valor de las garantías se desplomó y, al mismo tiempo, COMP se derrumbó, ya que las recompensas por la minería dejaron de ser suficientes para retener el capital.

En realidad, la confianza ya se había visto mermada antes: en septiembre de 2021, una vulnerabilidad en el sistema de gobernanza provocó la distribución indebida de unos 90 millones de dólares en COMP, y los usuarios suelen recordar este tipo de sucesos durante mucho tiempo. El golpe de gracia se produjo en 2023, cuando el fundador, Robert Leshner, anunció públicamente un cambio de rumbo hacia Superstate, lo que indicaba que el equipo principal había abandonado mentalmente el protocolo.

Aave superó a Compound por varias razones estrechamente relacionadas. En poco tiempo lanzó nuevos tipos de activos de garantía, especialmente stETH, wstETH y weETH, lo que la convirtió en la plataforma predeterminada para los préstamos circulares de LST de Ethereum. Comenzó pronto su expansión entre cadenas, completando implementaciones en Polygon y Avalanche a través de colaboraciones directas.

Los incentivos puros suelen agotar las reservas de tokens o hundir sus precios, pero las cadenas públicas cooperativas permitieron a Aave lograr un crecimiento exponencial tanto en el número de usuarios como en el TVL sin agotar su propio presupuesto.

Además, cuenta con una amplia gama de productos: préstamos flash (que Compound nunca lanzó) y un módulo de garantías (que genera una demanda real de los tokens de AAVE a través del staking). En la actualidad, el TVL de Aave ronda los 16 000 millones de dólares, mientras que el de Compound es solo alrededor del 10 % de esa cifra.

Solana: El declive de MarginFi se debió a una prolongada campaña de airdrops. Los usuarios aportaron liquidez, a la espera de un token cuyo lanzamiento se retrasó una y otra vez y que, finalmente, se llevó a cabo en condiciones inaceptables, lo que provocó una frustración que derivó en una salida masiva.

La victoria de Kamino tiene un carácter más estructural que motivado por incentivos. Al principio no era un protocolo de préstamos, sino una herramienta de gestión basada en depósitos de liquidez concentrada, y el mercado de préstamos fue creciendo a la par.

Durante el resurgimiento de las finanzas descentralizadas (DeFi) de Solana entre 2023 y 2024, surgieron numerosos activos nuevos —LST (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimiento (JLP) y monedas estables (PYUSD)—y el posicionamiento de Kamino fue perfecto: cuenta con productos de gestión de tesorería para la liquidez de los DEX, un mercado de préstamos que ofrece utilidad para los nuevos activos y un producto Multiply diseñado específicamente para los préstamos circulares.

Todo esto convirtió a Kamino en la plataforma preferida por los emisores de activos para ofrecer incentivos en Solana: si vas a emitir un nuevo LST o una stablecoin en la cadena, Kamino suele ser tu primer objetivo de integración.

En la actualidad, el TVL de Kamino ronda los 1.600 millones de dólares, mientras que el de MarginFi se sitúa en unos 45 millones de dólares, lo que supone solo el 3 % del primero.

El TVL de Kamino se debe principalmente a la incorporación de nuevos LST, monedas estables y activos que generan rendimiento.

Tercera fase: El surgimiento de Morpho y Jupiter Lend

Este mes, tanto Aave como Kamino se han enfrentado a perturbaciones externas. Kamino no corrió ningún riesgo directo por el incidente de Drift (dSOL no se vio afectado por el ataque), pero los depositantes retiraron unos 300 millones de dólares por precaución.

Aave sufrió un impacto mayor: el rsETH se utilizaba ampliamente como garantía para los préstamos circulares en Aave, y el TVL cayó de unos 26 000 millones de dólares a unos 16 000 millones.

Los cambios en los ratios son los siguientes:

• Ratio TVL de Morpho respecto a Aave: ha aumentado del 26 % al 42 %
• La proporción del TVL de Jupiter Lend con respecto a Kamino: ha aumentado del 50 % al 60 %.

El hecho de que los principales protocolos sufran perturbaciones externas no significa que vayan a ser eliminados por la competencia. Esto pone de manifiesto una realidad oculta en el sector de los préstamos: los proyectos líderes cuentan con las garantías más fiables (weETH, rsETH, JLP) precisamente porque son líderes, y todo el mundo tiende a alinearse con los ganadores.

En condiciones favorables, esta concentración impulsa el crecimiento del TVL; sin embargo, cuando un activo integrado se enfrenta a problemas, los líderes son los que sufren los golpes más duros debido precisamente a su propio éxito. En este momento, los datos de los competidores parecen buenos simplemente porque tienen una menor exposición al riesgo; se trata de una ilusión provocada por los indicadores rezagados, no de una ventaja estructural.

Por qué no creo que esta vez el resultado vaya a ser el mismo

Los cimientos de los dominadores actuales son, sin duda, muy sólidos. Tanto Compound como MarginFi son autodestructivos: Compound fracasó debido a una gestión lenta y a la salida de su fundador, mientras que MarginFi fracasó por no cumplir las promesas de airdrop.

Morpho es una infraestructura, Aave es un producto. Morpho Blue ofrece un mecanismo de creación de mercados inmutable y sin permisos, en el que los curadores (Gauntlet, Steakhouse y MEV Capital) gestionan los riesgos de las carteras.

Aave es un único fondo común gigante gestionado mediante un sistema de gobernanza para la cotización de nuevos tokens, equivalente a un «supercurador». La lógica que subyace a la apuesta de Morpho es que la gestión de riesgos debería separarse y ofrecerse como marca blanca, en lugar de crear un Aave mejorado.

Jupiter Lend es una función de una superaplicación, mientras que Kamino es un producto independiente. Jupiter mantiene a los usuarios dentro de su ecosistema, que abarca la agregación de DEX, los contratos perpetuos, los mercados de predicción, las stablecoins, los LST y, ahora, los préstamos.

Los usuarios no necesitan las mejores tasas en Jupiter Lend; solo necesitan obtener tasas aceptables en un entorno que les resulte familiar. Su ventaja competitiva es el canal de distribución, no el producto en sí.

¿Qué haría que cambiara de opinión?

• La arquitectura modular de Aave v4 no logra obtener un reconocimiento significativo en el mercado, y Aave v3 queda relegada a un segundo plano.
• PRIME, uno de los principales tipos de activos de garantía de Kamino, sufre un colapso. En la actualidad, el mercado PRIME representa el 20 % del volumen total del protocolo.

Lecciones fundamentales para el crecimiento de Protocol

Basarse únicamente en los incentivos propios no permite ampliar el mercado crediticio. El éxito de Aave y Kamino se basa en crecer junto con los socios del ecosistema (cadenas públicas y emisores de activos); el gasto destinado exclusivamente a incentivos suele agotar los presupuestos o hundir el valor de los tokens antes de que se haya consolidado la profundidad del producto.

En las primeras etapas, el ritmo de la narración y la ejecución del desarrollo empresarial (BD) son más importantes que la profundidad del protocolo.

Aave fue la primera en lanzar stETH, wstETH y weETH, a lo que siguieron colaboraciones con Ethena para los préstamos circulares sUSDe, con Maple para syrupUSDC y con Pendle para los PT.

Kamino fue el primero en integrar casi todas las principales LST y monedas estables de Solana a medida que iban apareciendo. En ambos casos, la rápida captación y puesta en práctica de estrategias han constituido la verdadera ventaja competitiva a lo largo de los años.