加密做市商集體求變，錢越來越不好賺了

作者：momo，ChainCatcher

今年以來，老牌加密做市商 GSR 動作頻頻。

近日，GSR 宣布完成對 SEC 註冊券商 Equilibrium Capital Services 的收購，並將其更名為 GSR Securities。這意味著， GSR 獲得了一張受美 FINRA 監管的 broker-dealer（經紀自營商）牌照，從而能夠在美國合規框架下，參與證券類數字資產的交易與經紀業務。

而在此之前，它已密集完成多項關鍵佈局：3 月收購兩家代幣諮詢公司，4 月聯合在納斯達克推出加密 ETF，並投資代幣化平台 Libeara，5 月引入渣打銀行旗下 SC Ventures 戰略投資。

GSR密集動作背後，究竟在下什麼棋？其它加密做市商又有哪些集體動作？

從加密做市到 " Web3 投行 "

早在 2025 年，GSR CEO Xin Song 就將公司定位為"加密資本市場平台"，並多次提及其向"Web3 投資銀行"演進。

他也提到了轉型的動因。在他看來，加密項目的問題從來不只是某一個環節，而是整個鏈條是割裂的，比如從代幣設計、融資、上市，到流動性安排，需要分別對接不同機構，而這些機構之間的目標並不一致，協同成本很高。所以他們更希望做的是，把圍繞代幣生命周期的服務儘可能收攏到一個體系裡。

圍繞這個方向，從去年甚至更早開始，GSR 透過牌照、收購和投資不斷補齊能力。

2025 年初，GSR 獲得英國 FCA 註冊資格，進入受監管體系。隨後又收購美國 FINRA 註冊經紀交易商 Equilibrium Capital Services，並在今年完成監管審批後更名為 GSR Securities。這一步的變化，不只是多了一個合規身份，而是讓它具備了進入傳統資本市場的接口能力。

在牌照之外，GSR 也開始把服務前移到更早的發行環節。

今年 3 月，它以 5700 萬美元收購 Autonomous 和 Architech，前者偏基金會運營和融資協調，後者偏代幣經濟設計和流動性策略。

合併之後，代幣從設計、融資到上市、做市這一整條鏈路開始被打通。過去這些環節往往分散在不同機構之間，現在逐漸被整合進同一套服務體系。

但更重要的變化，是服務開始從"代幣怎麼發"往後延伸到"資產怎麼管"。

GSR 在公開採訪中提到，很多基金會和協議在早期就會持有大量自身代幣，但並沒有成熟的財務體系來管理這些資產，結果就是資產高度集中、波動極大，而且很難形成穩定的資金來源。所以他們也在逐步拓展資管層面。

除了去年幫助加密企業構建加密財庫，今年GSR 還開始推出ETF基金。

今年 4 月，GSR 推出了首支 ETF，GSR Crypto Core3 ETF，把比特幣、以太坊和 Solana 納入統一組合，並透過質押機制獲取收益。

與此同時，GSR 也在押注代幣化方向。

今年它投資了由渣打銀行 SC Ventures 孵化的 Libeara，這個平台已經支持超過 10 億美元的鏈上資產發行，並且具備新加坡 MAS 的相關牌照。而有意思的是，在這之後不久，SC Ventures 又反向入股 GSR，成為其2013年成立以來首個外部戰略股東。

這種雙向持股，讓雙方的關係從業務合作進一步變成資本綁定，也讓 GSR 具備了更直接連接銀行體系、機構網絡和合規通道的能力。

在公開信息中，GSR 還提到已經接觸過電影製片廠、農田、房地產以及應收帳款等多個資產的代幣化需求。

從牌照和合規能力，再到諮詢、發行、做市，到資產管理和二級流動性，GSR 正試圖逐漸補齊"web3投行"拼圖。

加密做市商的集體求變

GSR 其實並不是一個孤立的轉型樣本，更是加密做市商集體求變的縮影。

過去一年，頭部做市商的動作開始出現明顯趨同，一邊是持續強化合規與牌照體系，另一邊則是不斷向做市之外的業務延伸。

比如 Keyrock 在進入美國市場、設立紐約辦公室的同時，也在推進歐盟 MiCA 框架下的合規佈局，並透過收購基金管理公司進入資產管理業務；B2C2 獲得了 MiCA 授權，將業務擴展到更複雜的機構 OTC 與穩定幣兌換場景。Wintermute 則在強化機構交易能力之外，開始進入預測市場、DeFi 金庫策展以及代幣化黃金交易等新領域；DWF Labs 也在嘗試從流動性提供延伸到現實世界資產方向，包括黃金交易與實物交割。

加密做市商們似乎形成了一條相似路徑，先透過牌照與地域擴張進入主流監管體系，再以 OTC 和機構流動性為核心業務切入機構市場，隨後逐步向資產管理、代幣化資產與更複雜的金融產品延伸。

背後的深層驅動力，或是加密做市商行業或正在從高利潤向高度競爭、低容錯發生轉變。

首先是"錢變少了"。隨著山寨幣的落寞、市場走熊，項目的做市預算也在大幅下降。項方本身還變得更聰明了。在經歷多個周期後，他們對做市機制和利潤空間也更了解。

而且"僧多肉少"，有做市價值的項目變少，做市商卻變多。結果就是，優質流動性越來越集中在少數頭部團隊手裡，而大量長尾項目既不賺錢，也沒有增長空間。很多做市商實際上是在一個越來越窄的區間裡競爭有限的收益，邊際空間被壓得很薄。

與此同時，競爭還在向外擴展。鏈上做市、衍生品、代幣化資產這些新賽道不斷出現，讓加密做市商的格局也開始因為賽道的變多，開始分化，做市商也被要求擁有更系統化的能力。

而更難忽視的，是合規和風險事件帶來的壓力。監管在加速收緊，美國和歐盟 MiCA 體系逐步落地之後，牌照、審計變成了基礎門檻，而不是加分項。再疊加像去年 10 月 11 日那種極端行情，會直接強化一個認知，沒有系統性風控能力的團隊，遲早會被清洗。

總的來說，加密做市這門生意的賺錢方式變了。加密做市商的角色，似乎正在從一個依賴信息差與波動率的交易行業，變成一個被合規、客戶結構與資產形態共同重塑的機構化行業。