不是漲價，而是斷供？油價已經越過臨界點

原文標題：(WCTW) 原油市場的临界点已到來
原文作者：HFI 研究
翻譯：Peggy，BlockBeats

編者按：本文認為，全球石油市場已經越過「臨界點」。接下來，問題不再是油價是否繼續上漲，而是現實中的供應缺口，將以何種方式被動顯現——是原油庫存加速下降、成品油短缺，還是通過政策手段壓制需求。

文章的核心邏輯建立在一個被市場低估的變數之上：時間錯配。即便霍爾木茲海峽短期內恢復通行，前期運輸中斷所造成的油輪周轉延遲，仍會在未來數周內持續侵蝕陸上庫存。這意味著，供應問題不會隨著「通航恢復」而立即緩解，而是將滯後地反映在庫存與現貨市場之中。

在這一背景下，煉廠行為成為關鍵放大器。亞洲與歐洲煉廠的降負荷，並不意味著終端需求同步走弱，反而會先壓縮成品油庫存、推高油品價格，再倒逼煉廠恢復開工，從而形成一個自我強化的循環：高油價—利潤壓縮—去庫存—利潤修復—再提負荷。這一機制，使得短期內市場難以通過常規供需調整實現再平衡。

更具衝擊力的判斷在於，一旦海峽關閉持續至 4 月之後，傳統的油價定價框架將失效。市場所面對的，將不再是周期性上漲，而是接近「實物短缺」的極端情形——在這種狀態下，價格不再是有效的調節工具，油價上限也失去參考意義。真正能夠讓市場重新回到平衡的，不是供應恢復，而是類似疫情時期的「政策性需求壓制」。

因此，每桶 95 美元遠不足以讓油市恢復平衡。在地緣衝突持續發酵的前提下，未來更值得關注的，不是油價本身，而是庫存變化、政策信號以及需求被動收縮的節奏。

以下為原文：

請閱讀《石油市場的臨界點》一文。

相關閱讀：《油價正逼近臨界點，4 月中旬會發生什麼？》

在我們於 3 月 25 日發布的報告中，我們列舉了多種情景，並指出石油市場的臨界點將出現在 4 月中旬。而現在，這一臨界點已經過去。

從這一刻起，每天 1100 萬至 1300 萬桶的供應中斷，將以以下三種形式之一顯現出來：

1）原油庫存下降；

2）成品油庫存下降；

3）需求被破壞。

如果你對其中的物流機制或邏輯不太熟悉，我來為你梳理一下。

所謂石油市場的「臨界點」，對應的是從波斯灣運往終端用戶的最後一批原油。一旦這些油輪在岸上完成卸載，後續無法繼續卸貨，就會開始消耗陸上原油庫存。（關於陸上庫存測算的更多細節，可參考此前的分析文章。）

目前，全球煉廠停產規模已超過約 500 萬桶/日，其中約 300 萬桶/日集中在中東地區。亞洲和歐洲的煉廠也在降低開工率，但煉廠減產並不意味著終端需求已經下降。

煉廠開工率的下降，將加速成品油庫存的消耗，從而推高成品油價格。這一過程又會反過來提升煉油利潤率，進而刺激煉廠提高開工率。

這一循環將在未來幾周內反覆上演：原油價格上漲 → 煉油利潤被壓縮 → 成品油供應減少 → 成品油庫存下降 → 煉油利潤回升 → 開工率上升 → 原油價格進一步上漲

在現貨市場上，這一「博弈」將由持有庫存的交易商與沒有庫存的煉廠之間展開。當然，這種局面只能持續到陸上原油庫存被消耗殆盡，而這一時點已經不遠。

到 5 月第一週，亞洲真正擁有原油庫存餘量的國家將只剩下日本和中國。其他國家將不得不在市場上爭搶現貨原油。如果屆時霍爾木茲海峽仍然關閉，你將看到煉廠不惜任何代價獲取所需原油——因為另一種選擇就是停產。

對歐洲而言，原油短缺也將在同一時間窗口顯現。屆時，美國原油出口將接近每天 550 萬桶，經合組織（OECD）國家的原油庫存將降至運行所需的最低水平，剩餘的庫存主要集中在美國。

我們預計，到 7 月底，美國商業原油庫存將降至約 4 億桶以下，並接近運行最低水平（約 3.7 億至 3.8 億桶）。這一估算還包括約 1.39 億桶戰略石油儲備（SPR）的釋放。

在未來一段時間內，Donald Trump 政府很可能不得不對原油和成品油出口同時實施限制。我們判斷，特朗普政府大概率會先限制成品油出口；如果由於利潤率被壓縮，美國煉廠開始下調開工率，那麼隨後可能進一步限制原油出口——這對美國頁岩油和加拿大石油生產商而言，將是一個極其糟糕的情況（我們將在後續分析中展開）。

需要強調的是，上述一切變化，無論 Strait of Hormuz 是否重新開放，都會發生。即便美國與伊朗達成協議、無條件恢復霍爾木茲海峽通行，陸上原油庫存的消耗仍然不可避免。

邏輯再解釋一遍

假設到本周二，停火結束，並達成一項長期和平協議。

目前海上油輪中的浮動庫存約為 1.6 億桶，這些原油將迅速開始卸貨。但這些油輪完成運輸與卸載需要 30 至 40 天；之後返航還需額外約 20 天。

與此同時，市場上還有約 70 艘超大型油輪（VLCC）正前往美國裝載原油並運往亞洲。這些油輪的裝載周期約為 6 至 8 週，運往亞洲需要 45 至 50 天，卸貨並再經霍爾木茲海峽返回還需 20 至 25 天。換句話說，這批船隊至少在未來 3 個月內，都無法形成有效的回流運力。

如果要緩解當前中東地區陸上庫存的積壓，至少需要 100 艘 VLCC 參與運輸。目前陸上庫存約為 6 億桶，而為了讓產油國恢復生產，庫存至少需要減少約 2 億桶。但從現有運力來看，這在物理上至少要到 6 月中下旬才有可能實現。

當陸上原油庫存逐步釋放之後，還需要穩定的油輪流量穿過霍爾木茲海峽進行裝運。到那個階段，像沙特、阿聯酋、科威特、卡塔爾、伊拉克和巴林等產油國才能逐步恢復生產。而這個過程還需要數周時間，這幾乎意味著供應短缺將持續存在。

根據我們在 3 月 25 日《臨界點》報告中的估算，由於海峽關閉所導致的累計庫存損失，已經達到約 10 億桶；到 4 月底將擴大至 12 億桶，5 月底為 15.9 億桶，6 月底將接近 19.8 億桶。

市場上並不存在足夠的商業原油來填補如此規模的供應缺口。因此，為了避免系統失衡，唯一的調節方式只能是「需求破壞」。

這不是判斷問題，而是簡單的數學問題。

地緣政治的問題

我一向不喜歡地緣政治——它充滿不確定性，沒有安全邊際，充斥著灰色地帶，很少有清晰的黑白分界。但在伊朗衝突這個問題上，局勢似乎正走向一種「非此即彼」的極端。

我的朋友 PauloMacro 最近推薦我閱讀 Robert Pape 教授的研究，他是《升級陷阱》（Escalation Trap）的作者。我在過去兩個月裡系統地閱讀了他的相關觀點。他最近發表了一篇文章《Why the Ceasefire Keeps Failing》（為什麼停火不斷失敗），值得一讀。

從我個人的觀察來看，這個週末發生的一切，幾乎像是直接從一部恐怖電影中走出來的場景。

自 2 月底衝突爆發以來，大多數油輪的選擇都是按兵不動、原地等待。此前市場上有一種說法認為，霍爾木茲海峽之所以關閉，是因為保險失效。我在衝突初期也認同這一判斷，但隨著事態發展，尤其是這個週末發生的一切，我感到非常震驚。

伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）實際上是以武力威脅的方式實施了封鎖，直接以開火相威脅油輪。我們從油輪活動中清楚地看到了這一點。自我們開始跟蹤油輪動向以來，這是第一次看到如此大規模的油輪集體掉頭。過去偶爾也會有一兩艘油輪改變航向，但絕沒有像這個週末這樣成規模地發生。

在我看來，這傳遞出兩個信號：第一，伊朗革命衛隊已經牢牢控制了霍爾木茲海峽；第二，這場衝突在好轉之前，很可能還會進一步惡化。從 IRGC 和伊朗提出的條件來看，美國幾乎不可能接受，因此現實中的回旋餘地極其有限。若想從根本上解決這個問題，恐怕只能「真正解決」它——你應該明白我在暗示什麼。我擔心最壞的情況還沒有到來，我說這話絕非危言聳聽。

石油市場的幾種情景

在上一篇討論石油市場「臨界點」的文章中，我們曾指出，如果霍爾木茲海峽能在 4 月底前恢復通行，布倫特原油價格會「回落」至每桶 110 美元；而今天它的交易價格是 95 美元。

但正如我前面已經解釋過的，石油市場已經越過了臨界點。接下來大規模的庫存消耗將把市場徹底驚醒。我懷疑，只有當金融市場參與者親眼看到現實中的原油短缺真正發生時，他們才會意識到這次供應中斷不是假象。在那之前，大多數人都無法接受這一現實。

事實就是如此。

如果霍爾木茲海峽在 4 月之後才重新開放，我們將無法再給出準確的油價預測。因為屆時市場將越過無法回頭的界線。這將成為石油市場歷史上最大規模的一次供應中斷，規模大約是以往紀錄的 4 倍。在這種情況下，傳統的基本面定價理論將失去意義，因為「絕對短缺」是無法用價格來衡量的。一個市場一旦沒有燃料可用，它就只是單純地「斷供」了。

最後那一桶邊際原油會交易在什麼價格？我不知道，我也不認為會有人聰明到能知道答案。

但我知道的是，需求破壞一定會到來。對於關注石油的人來說，真正「殺死」需求的，將是政策層面的宣布。要平衡全球每天約 1100 萬至 1300 萬桶的供應中斷，就必須出現與疫情封鎖時期同等規模的需求下滑。

而即便在這樣極端的情景下，市場也只是勉強「平衡」，並不會轉入過剩。但至少它能緩和價格衝擊。到那時，像我這樣的「數桶派」分析者，就能判斷真正的基本面拐點何時出現。

所以，如果要用幾句話概括：如果霍爾木茲海峽在 4 月之後仍持續關閉，我不知道油價會漲到哪裡，但肯定不會是每桶 95 美元。政策主導的需求破壞將重新平衡石油市場，但也只是阻止庫存繼續惡化下滑。

我們已經建立了一套市場信號系統，用來監控這個轉折點何時到來。

結論

石油市場的臨界點已經到來。全球陸上原油庫存將急劇下滑，而且下滑速度將快到前所未見。美國原油庫存是最後開始下降的一環，而我們會在下周美國能源信息署（EIA）的庫存報告中看到這一點。一旦市場親眼看到陸上庫存明顯下降，價格很快就會出現新的躍升。

如果霍爾木茲海峽在 4 月底之後仍未恢復通行，那麼沒有人能夠告訴你油價頂部在哪裡。屆時市場已經徹底跨過那條界線。重新平衡油價的唯一方式，就是通過需求破壞。因此，與其執著於「油價會到多少」，不如去跟踪那些真正關鍵的市場信號。

但如果這篇文章只需要帶走一個結論，那就是：石油市場絕不可能在每桶 95 美元實現再平衡。油價必須漲到足以對沖每天約 1100 萬至 1300 萬桶供應中斷的程度。各國政府將不得不採取類似疫情時期那樣的強制性需求壓縮政策，來打壓需求。即便如此，也只是抵消供應缺口，而不是把石油市場重新推入過剩狀態。從地緣政治角度看，我擔心局勢已經進入「在好轉之前還會繼續惡化」的階段，因為無論是美國還是伊朗，看起來都沒有讓步的意願。

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