靠 ChatGPT 聊出來的 STRC 發行價，真會陷入死亡螺旋嗎？

作者： Chloe， ChainCatcher

自 2025 年 7 月底 Strategy 推出 STRC 以來，比特幣已下跌約四成、近 50%。這支被設計成"貼著 100 美元面值交易"的優先股，如今卻深陷折價：上週四盤中一度創下 82.53 美元的歷史低點，目前收盤也只回到 88.59 美元，仍比面值低了約 13%，隨著折價擴大，STRC 的有效收益率被推升至 12.9% 以上，逼近 13%。

The Smarter Web Company 比特幣策略主管 Jesse Myers 對此表示，"Strategy 沒問題（Strategy is fine）"，而經濟學家 Peter Schiff 則再次把整套結構稱為"典型的中心化龐氏"。

於是，那幾個老問題又被搬回台面：Strategy 會不會被迫賣幣？它賴以擴張的飛輪，到底是不是龐氏騙局？

STRC 是 AI 設計出來的機制？

要談 STRC，得先談一個容易被忽略、卻在這波下跌中重新發酵的細節：這套結構是 Saylor 與 AI 聊出來的。

爭議源於 X 上重新流傳的一段 5 月 CoinDesk 訪談。Saylor 在片段中坦言，他在開發 Strategy 優先股產品時大量使用了人工智慧。他說，做 Stretch 時，這些東西都是他用 AI 設計的，自己一個人根本做不出來，他花了好幾個小時跟 AI 來回討論。

按照他的說法，他不斷向 AI 拋出各種結構性的設定，測試一些非典型的點子在法律上是否站得住腳。當他提出"我想要一支每月派息、而且價格穩定在 100 美元的優先股"時，AI 的回覆是：歷史上從來沒有這麼做過，但這完全合法、也完全合理。

有趣的是，當 STRC 跌破面值、市場開始質疑這套機制能否撐住時，不少外媒乾脆回頭去問 AI，包括 ChatGPT、Grok 與 Claude，STRC 還能不能漲回 100 美元。

Strategy 還會再賣幣嗎？

不久之前，Strategy 賣掉了 32 枚 BTC、價值約 250 萬美元，用途是支付股息義務。這個量級相較於它整體的比特幣儲備微不足道，但它證明了一件事：當 STRC 主導的融資效率下降時，現金義務確實能逼出有限度的賣幣動作。

更值得警惕的是買盤的急凍。Strategy 增持比特幣的步調已明顯放緩：今年 4 月，它曾在單週砸下 25.4 億美元買入 34,164 枚 BTC；5 月再以約 20.1 億美元加碼 24,869 枚。但到了 6 月，週度買入量縮水到 1 億美元上下。截至 6 月 8 日當週買入 1,550 枚（1.01 億美元），截至 6 月 15 日當週再買 1,587 枚（1 億美元），總持倉因此來到 846,842 枚。

另外，折價擴大不只推高了收益率，也讓"按市價增發"（at-the-market，即按當下市價、分批把新股賣進公開市場以籌措現金的機制）陷入暫停，而這道融資渠道正是支撐整套比特幣飛輪的關鍵環節。

不過多頭並不買帳這套"死亡螺旋"敘事。Jesse Myers 認為，這波 STRC 的拋售看起來更像槓桿出清，而非基本面惡化。他估算，若條件維持不變，Strategy 光是現在的狀態就足以支付 STRC 股息長達 32 年；而只要比特幣每年增值約 2%，這個義務就能無限期覆蓋。更何況，發股這個工具本身並沒有消失，即使按市價增發暫時停了，Strategy 手上仍保有多個後備融資選項，包括重啟發行 MSTR 普通股、動用現金儲備，必要時才會動到賣幣。

空頭這邊則是 Schiff 的經典劇本。他主張，若 Saylor 把收益率拉到 13%，就得用更大的折價去賣更多 MSTR 來融資；若不拉高收益率，STRC 價格就會繼續往下掉。在他看來，要終止這個死亡螺旋的唯一辦法是直接取消股息，但那會立刻擊垮 STRC，連帶把 MSTR 與比特幣一起拖下水。

這套飛輪究竟是否為龐氏騙局？

Schiff 的指控很直白，STRC 是"典型的中心化龐氏"，因為它的運轉取決於 Strategy 能不能持續通過新一輪發股募到新錢，或乾脆賣比特幣來履行義務。連交易員 DonAlt 都公開質疑，為什麼 STRC 在跌破面值後的價格走勢"交易得像一場龐氏"。

Strategy 沒有正面回應這類指控，只是繼續把 STRC 定位成由其比特幣 DAT 策略支撐的優先股。比較具體的動作，是把 STRC 從每月派息改為半月派息，也就是一個月發兩次。

反方的核心論點則是"槓桿出清"。Myers 指出，問題不在結構本身，而在於 STRC 長時間貼著 99 至 100 美元交易，誘使投資者押上重槓桿，許多人預設這支工具會穩穩待在 95 美元之上；一旦價格滑落，追加保證金與被迫平倉就放大、加速了這波跌勢。

分析師 Scott Melker 則提供了另一個角度：折價反而可能吸引追求收益的買家進場。因為 STRC 的股息是以 100 美元的清算優先權計算，而非市價。以 11.5% 的股息率來看，在 90 美元買入的人實際拿到約 12.8% 的收益率，在 85 美元買入的人則約 13.5%。折價越深，有效收益率越高，這本身就是誘餌。

所以"是不是龐氏"這個問題，最終取決於市場相信哪一種解釋：一種說法是，這套機制本來就只能靠不斷拉新錢進場才轉得動，新進場的人的錢，被拿去付給先進場的人，這就是龐氏的特徵。另一種說法是：這工具本身沒問題，只是先前大家覺得它很穩、紛紛借錢加碼，這次價格一滑，這些人被迫認賠殺出，才把跌勢放大，是一次性的洗盤，不是工具本身的問題。

半月派息正式生效，答案到六月或將揭曉？

回顧上述所提到，既然這套機制是 Saylor 用 AI 設計的，不少外媒索性把同樣的問題丟回給 AI：STRC 還能不能回到 100 美元、Strategy 該做什麼才能重建市場信心。ChatGPT、Grok 與 Claude 的共同答案是，"回到 100 美元需附帶條件"。

ChatGPT 認為，回到 100 美元仍有可能，但需要更強的市場信心、可持續的股息覆蓋，再加上比特幣價格回升三者兼具。它強調，最快的修復路徑是讓投資者重新相信：股息可以在不依賴賣資產的前提下維持，若後續真的需要更多賣幣動作，信心反而可能進一步惡化。

Grok 的態度最為保留，直言"也許可以，但會極度困難"。在它看來，市場本質上是在問：替這台買幣機器供血的引擎，到底還能不能運轉。它認為，一波持續性的比特幣上漲，會是最有效的催化劑；反之，長期疲弱會同時壓在 STRC 與 MSTR 身上。

Claude 則指出，優先股確實常常能從折價修復回面值，但前提是投資者重新相信發行方有能力履行長期義務。"修復是可能的，但市場需要看到的是這套結構在逆境中也能運作的證據，而不只是在比特幣上漲時才有效運作。"

那麼，這種策略究竟有沒有問題？無論看空的 Schiff、看多的 Myers，還是頂尖 AI 模型，都指向同一個決定性變數：Strategy 能不能在不賣幣的前提下，繼續履行股息義務。

眼前的飛輪還沒停，但明顯轉慢：按市價增發暫停，買幣速度從今年稍早每週數十億美元縮到 6 月的每週約 1 億美元；那筆 32 枚 BTC 的賣出更證明，發股不順時，"賣幣付息"這扇門已經打開。至於它是龐氏，還是一次性的槓桿洗盤，則要看 STRC 能否站回面值，以及 Strategy 究竟靠什麼付息。

最具體的觀察點落在 6 月 30 日：當天 STRC 改為半月派息正式生效，但真正的看點是那套按價格自動調整股息率的規則，當月均價低於 95 美元就建議加息，要到 99 美元以上才停止。如今它深陷 95 美元之下，幾乎注定再加息，而股息率已從 2025 年 8 月的 9% 爬到 11.5%。

這正是 Schiff 死亡螺旋的核心，價格越低，機制越自動把股息率往上頂，現金帳單越大，最終只能靠發更多股或賣更多幣來填。這套機制究竟是"穩定器"還是"加速器"，答案就藏在接下來的價格與利率裡。