على طاولة اليورو المستقر، يجلس البنك المركزي والبرلمان والمقامرون عبر المحيط الأطلسي

على مدار العام الماضي، تضاعف اليورو المستقر، لكنه لا يزال يمثل جزءًا ضئيلًا من الدولار.

كتبه: فرسان البلوكشين

في 1 يوليو 2026، انتهت فترة الانتقال لقانون MiCA في الاتحاد الأوروبي. على الفور، أصدرت شركة Decta للبنية التحتية للدفع تقريرًا يعلن عن حقيقة تبدو مثيرة للإعجاب:

على مدار العام الماضي، زادت القيمة السوقية لليورو المستقر الذي يتوافق مع معايير MiCA بنسبة 128%، من 295.6 مليون دولار إلى 673.9 مليون دولار. وزادت أحجام التداول بنسبة 43.1%، وارتفع عدد العملات النشطة من 5 إلى 8.

ومع ذلك، كتبت نفس التقرير رقمًا آخر - هذه العملات الثمانية النشطة من اليورو المستقر تمثل معًا فقط 0.22% من القيمة السوقية للدولار المستقر. كم هو حجم بركة الدولار المستقر؟ تظهر بيانات CoinGecko أنها حوالي 3000 مليار دولار.

673.9 مليون مقابل 3000 مليار. هذه ليست سباقًا لللحاق، بل قصة وراء الفاصلة العشرية.

MiCA: خندق أم جدار بناء ذاتي؟

لفهم هذا الإحراج بنسبة 0.22%، يجب أولاً فهم ما فعله MiCA بالعملات المستقرة.

MiCA، وهو اختصار لقانون تنظيم سوق الأصول المشفرة، هو أول إطار تنظيمي شامل للأصول المشفرة في العالم، والذي استغرق الاتحاد الأوروبي حوالي أربع سنوات لتطويره. وقد وضع معايير صارمة لدخول العملات المستقرة:

• يجب على الجهة المصدرة أن تحتفظ باحتياطي سيولة كافٍ;
• يجب الحصول على ترخيص للعملة الإلكترونية داخل الاتحاد الأوروبي;
• يجب أن تلبي مجموعة من متطلبات الإفصاح عن المعلومات، والحوكمة، وحماية المستهلك.

وأحد أهم وأشد القواعد جدلاً هو: حظر على جهة إصدار العملات المستقرة دفع الفوائد لحامليها.

في 27 أبريل من هذا العام، أصدرت منظمة البلوكشين الأوروبية بالتعاون مع المدير السابق للبنية التحتية للمدفوعات في البنك المركزي الأوروبي، أولريش بيندسيل، تقريرًا بعنوان "إصلاح MiCA لتعزيز اليورو المستقر". يمكن تلخيص النقطة الأساسية للتقرير بمفهوم اقتصادي واحد - "منحنى لافر التنظيمي".

يخبرنا منحنى لافر أن معدل الضرائب ليس كلما زاد كان أفضل، بل بعد نقطة حرجة معينة، قد تنخفض الإيرادات الضريبية. تعتقد Blockchain for Europe أن قواعد MiCA للعملات المستقرة قد تجاوزت نقطة حرجة مماثلة: لقد زادت الأمان، لكن الجاذبية التجارية قد قُتلت.

المنطق بسيط: عندما يمكن لعملة مستقرة بالدولار الأمريكي (مثل USDT، USDC) أن تستثمر احتياطياتها في سندات الخزانة الأمريكية وتحقق عائدًا بنسبة 4-5%، بينما يُحظر على جهة إصدار اليورو المستقر بموجب MiCA مشاركة أي عائدات مع المستخدمين، ماذا سيختار المشاركون العقلانيون في السوق؟

الإجابة واضحة.

673.9 مليون "قائمة المكونات": من يدعم المشهد؟

من بين 8 عملات مستقرة نشطة تتبعها تقرير Decta، تتصدر عملة EURC التي أصدرتها شركة Circle بقيمة سوقية تبلغ حوالي 430.4 مليون دولار، مما يجعلها تمثل 64% من القيمة السوقية الإجمالية. في المرتبة الثانية تأتي عملة EURCV التي أصدرتها SG-FORGE التابعة لبنك سوسيتيه جنرال، بقيمة سوقية تبلغ حوالي 137.8 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 180.6%.

بمعنى آخر، فإن سرد "صعود اليورو المستقر" هو في الحقيقة ثنائي بين شركة أمريكية (Circle) وبنك فرنسي قديم. بينما قد لا تتجاوز حصة الستة عملات الأخرى مجتمعة 100 مليون دولار.

ما هو أكثر إثارة للاهتمام هو أن Circle، بصفتها جهة إصدار EURC، هي أيضًا جهة إصدار USDC. حيث تتجاوز القيمة السوقية لـ USDC 35 مليار دولار. بمعنى آخر، فإن اليورو المستقر الذي تصدره Circle له قيمة سوقية تعادل فقط 1.2% من عملتها المستقرة بالدولار.

بالنسبة لـ Circle، فإن EURC تشبه أكثر تذكرة دخول متوافقة، وهي إشارة تُظهر للجهات التنظيمية الأوروبية: انظر، أنا أيضًا أساهم في النظام البيئي لليورو. لكن مركز الربح الحقيقي كان دائمًا عبر المحيط الأطلسي.

بينما يقوم بنك سوسيتيه جنرال بإصدار EURCV عبر SG-FORGE، فإن ذلك يعد أكثر استراتيجية لتحديد المواقع. حيث يستخدم عملاق المال التقليدي الطريقة الأكثر أمانًا لاستكشاف حدود العالم القائم على السلسلة -

إنه منتشر على Ethereum وSolana وXRP Ledger وStellar، لكن العملاء المستهدفين لا يزالون هم المؤسسات وسوق التسويات بالجملة، بعيدًا عن محافظ DeFi للمستخدمين العاديين.

البنك المركزي الأوروبي: لماذا نقول لا لـ "خطط الإنقاذ"؟

في مايو من هذا العام، قدم معهد بروغيل وثيقة سياسة غير رسمية لاجتماع وزراء المالية ورؤساء البنوك المركزية في الاتحاد الأوروبي، بعنوان "استراتيجية جديدة للحد من مخاطر العملات المستقرة في الاتحاد الأوروبي"، وكان أحد مؤلفيها هو مدير معهد بروغيل، جيرومين زيتلماير.

تتوجه النقطة الأساسية في هذه الوثيقة مباشرة إلى جوهر المشكلة: إن استراتيجية الاتحاد الأوروبي الحالية التي تميل نحو إصدار البنوك للودائع المرمزة، وضغط العملات المستقرة الخاصة، تؤدي إلى نتائج عكسية. فهي لا تحمي اليورو - بل تدفع الطلب نحو الدولار المستقر.

يسمي بروغيل هذا بـ "تحويل البنية التحتية إلى الدولار": عندما تصبح العملات المستقرة بالدولار معيارًا فعليًا للتسويات على السلسلة، ستتدفق الأنشطة التجارية بعيدًا عن بنية اليورو التحتية، مما سيؤدي إلى تآكل الوضع المركزي لليورو في التمويل الرقمي.

الأكثر خطورة هو أن حيازة المستخدمين الأوروبيين الكبيرة من الدولار المستقر تعني أنهم يتحملون بشكل غير مقصود مخاطر سعر الصرف والمالية الأمريكية. وفي هذا السياق، قدم بروغيل أربع توصيات للإصلاح:

• تخفيف متطلبات MiCA التي تلزم الجهة المصدرة بإيداع 30%-60% من الاحتياطيات في ودائع بنكية;
• السماح للجهات المصدرة بدفع الفوائد لحامليها (لكن أقل من معدل السياسة ومعدل الودائع للبنك المركزي الأوروبي);
• السماح للجهات المصدرة للعملات المستقرة الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي بالوصول إلى ميزانية البنك المركزي الأوروبي والاستفادة من تسهيلات المقرض الأخير;
• تسريع مشروع Appia للبنك المركزي الأوروبي لضمان التشغيل البيني بين منصة DLT وبنية الدفع الخاصة بنظام اليورو.

لكن في الاجتماع غير الرسمي في 22-23 مايو في نيقوسيا، رفض فريق رئيس البنك المركزي الأوروبي، كريستين لاغارد، هذه الاقتراحات بشكل قاطع. وكانت منطق البنك المركزي الأوروبي في الرفض ثلاث نقاط:

أولاً، مخاطر إبعاد البنوك

إذا كانت جهات إصدار العملات المستقرة قادرة على سحب الودائع من البنوك بشكل كبير، فإن تكاليف تمويل البنوك سترتفع، وستنخفض قدرتها على تقديم الائتمان. بالنسبة للاقتصاد الذي يعتمد على نقل الائتمان من خلال البنوك في أوروبا، فإن هذا ليس بالأمر الهين.

ثانيًا، تعقيد نقل السياسة النقدية

عندما تتدفق كميات كبيرة من الأموال من الودائع البنكية إلى العملات المستقرة، ستتعطل الطرق التقليدية التي يعتمدها البنك المركزي الأوروبي للتأثير على الاقتصاد الحقيقي من خلال تعديل أسعار الفائدة، مما قد يقلل من فعالية قرارات أسعار الفائدة.

ثالثًا، تجاوز الأدوار

آلية المقرض الأخير هي امتياز مخصص للبنوك الخاضعة للتنظيم، هل يجب توسيع هذه الشبكة الأمانة إلى جهات إصدار العملات المستقرة غير المصرفية؟ يعتقد البنك المركزي الأوروبي أن هذا يتجاوز الحدود.

البديل الذي قدمه البنك المركزي الأوروبي هو: دفع مشاريع مثل Pontes وAppia التي يقودها البنك المركزي، باستخدام ودائع البنوك التجارية المرمزة - وليس العملات المستقرة الخاصة - لتكون بمثابة "نظام الأنابيب" للتمويل الرقمي في أوروبا.

بعبارة أخرى: هل تريدون مني أن أساعدكم في تربية شيء قد يضر بي؟ عذرًا، سأقوم بذلك بنفسي.

الصراع على السيادة النقدية وراء الحصة السوقية

بعد مراجعة المقارنات الرقمية أعلاه، قد تعتقد أن هذه قصة تنافس تجاري حول حصة سوق العملات المشفرة. لكن في الواقع، إنها معركة دفاعية حول السيادة النقدية.

لقد أصبحت العملات المستقرة بالدولار الأمريكي USDT وUSDC، العملة الاحتياطية الفعلية في عالم السلسلة. حيث يتم استخدام العملات المستقرة بالدولار في بروتوكولات DeFi، وفي المدفوعات عبر الحدود، وحتى أن العديد من سكان الأسواق الناشئة يستخدمون العملات المستقرة بالدولار كبديل لعملاتهم المحلية للتوفير.

قانون GENIUS الذي تم تمريره في الولايات المتحدة في عام 2025، يعزز هذه الاتجاهات أكثر. حيث يوفر وضعًا قانونيًا واضحًا للعملات المستقرة بالدولار، دون حظر دفع الفوائد - مما يعني أن جهات إصدار العملات المستقرة بالدولار يمكنها مشاركة جزء من عائدات سندات الخزانة مع المستخدمين، بينما لا تستطيع جهات إصدار اليورو المستقر القيام بذلك بموجب إطار MiCA.

وهذا يخلق تناقضًا: كان الهدف من MiCA هو حماية النظام المالي الأوروبي والمستهلكين. لكن قواعدها الصارمة، دفعت بشكل موضوعي الجهات المصدرة والمستخدمين نحو العملات المستقرة بالدولار. ونمو العملات المستقرة بالدولار، بدوره، يتآكل الأراضي الرقمية لليورو.

رأى بروغيل هذا الدوران، لذا دعا البنك المركزي الأوروبي "للتدخل في المباراة".

لكن البنك المركزي الأوروبي رأى دورة أخرى: إذا تم تخفيف القواعد للسماح بانتفاخ العملات المستقرة الخاصة، وإذا حدثت أزمة سحب (حيث أن العملات المستقرة ليست ودائع بنكية، ولا تحظى بحماية التأمين على الودائع)، من سيقوم بتنظيف الفوضى؟

إذا كان البنك المركزي مضطرًا لتقديم دعم السيولة للعملات المستقرة الخاصة، فما الفرق بين ذلك وبين دعم البنوك "الكبيرة جدًا لتفشل" خلال الأزمة المالية السابقة؟

الخاتمة

بالعودة إلى بداية المقال، فإن النمو بنسبة 128% هو حقيقة، لكن 673.9 مليون دولار هي أيضًا حقيقة. الأرقامان معًا لا ترسمان قصة "صعود"، بل صورة عن "النمو في الفجوة".

لقد أنشأ MiCA أكثر أطر تنظيم الأصول المشفرة تطورًا في العالم، وهذا لا جدال فيه. لقد تقدمت أوروبا في "جودة" التنظيم. لكن في ساحة العملات المستقرة هذه، ظهرت فجوة كبيرة بين الجودة والحجم.

في الوقت نفسه، في 7 يوليو، وافق البرلمان الأوروبي على تقرير بعنوان "الأصول الرقمية - التحديات التي تواجه تنافسية وسلامة النظام المالي في الاتحاد الأوروبي"، داعيًا المفوضية الأوروبية لتقييم ما إذا كان ينبغي تضمين مجالات مثل DeFi، والإقراض المشفر، والرهون العقارية التي لم تغطيها MiCA بعد في التنظيم.

كما بدأت المفوضية الأوروبية مشاورات مستهدفة بشأن فعالية تشغيل MiCA، وتم إدراج مسألة ما إذا كان ينبغي إعادة النظر في حظر الفوائد كموضوع واضح.

الأمان، والتنافسية، والسيادة النقدية - عندما تكون هذه الأهداف الثلاثة أمام صانعي القرار الأوروبيين، فإن ترتيب الأولويات لكل منها سيدفع اليورو المستقر نحو مستقبل مختلف تمامًا.

إجابة هذه اللعبة ليست في تقرير Decta، بل في اتجاه السياسات خلال الـ 12 شهرًا القادمة.