a16z: Tras la llegada de los valores a la cadena, ¿por qué el código sustituirá a los intermediarios?

Título original: Un ex economista jefe de la SEC analiza cómo los valores tokenizados pueden beneficiarse de las DeFi
Autor original: @milesjennings, @rstwalker y Aiden Slavin, a16z crypto
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Cuando los reguladores promueven activamente los "valores tradicionales en cadena", la cuestión ya no es si la tecnología es viable, sino si el sistema está preparado para seguir el ritmo.

Este artículo gira en torno a una propuesta clave: con la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) impulsando los mercados financieros en cadena, a16z y el DeFi Education Fund proponen un marco de "puerto seguro para software", intentando delimitar los límites regulatorios para una nueva clase de participantes del mercado: aplicaciones blockchain descentralizadas y sin custodia.

La lógica central no es compleja: si estas aplicaciones son meras interfaces de software neutrales, no controlan activos, no ejecutan transacciones y no proporcionan asesoramiento, ¿deberían seguir incluyéndose en el marco regulatorio de las firmas de corretaje tradicionales?

El análisis de Craig Lewis, ex economista jefe de la SEC, ofrece una respuesta más estructural a esta pregunta. No partió de la cuestión de "si debe regularse", sino que volvió a una comparación más fundamental: dados los altos costes y la opacidad inherentes al sistema de corretaje actual, ¿la introducción de la negociación en cadena y la liquidación automatizada debilita el mercado o reconstruye su funcionamiento?

Por un lado, la liquidación atómica, la transparencia en cadena y la negociación 24/7 están redefiniendo el límite de eficiencia de la infraestructura financiera; por otro, los mecanismos de protección al inversor, la fragmentación del mercado y los nuevos riesgos también están emergiendo al unísono. La verdadera divergencia no reside en si estos riesgos existen, sino en si ya existían de una forma distinta en el sistema tradicional y simplemente se habían ignorado durante mucho tiempo.

Desde esta perspectiva, la "Propuesta de Puerto Seguro" parece más un experimento institucional: intenta abrir un espacio limitado pero verificable para las finanzas en cadena sin invalidar por completo el marco regulatorio existente. La cuestión clave pasa entonces de "si operar en cadena" a "qué procesos pueden pasar primero a la cadena".

Si la última década de la industria cripto se ha acercado tecnológicamente a las finanzas tradicionales, las verdaderas variables futuras podrían provenir de cómo la regulación redefine el límite del papel del "intermediario".

A continuación, el texto original:

Llevar los valores tradicionales a la cadena es un enfoque central de la actual Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). La Comisión reconoce el potencial de la tokenización y, bajo el liderazgo del presidente Atkins, lanzó el "Proyecto Crypto" hace nueve meses para actualizar las normas y sistemas regulatorios relacionados con los valores en EE. UU. Su objetivo es transicionar gradualmente el mercado financiero nacional a la cadena, logrando así ventajas como la liquidación instantánea, la negociación 24/7 y la reducción de costes.

Sin embargo, para desbloquear realmente todo el potencial de los valores tokenizados, los innovadores e inversores aún necesitan "reglas del juego" claras, especialmente para aquellas aplicaciones blockchain que permiten a los usuarios negociar valores tokenizados de forma entre pares (P2P) sin intermediarios.

Basándonos en esto, junto con el DeFi Education Fund, presentamos una propuesta de "Puerto Seguro para Software" a la SEC en agosto del año pasado, describiendo bajo qué condiciones tales aplicaciones basadas en blockchain —específicamente como programas de software neutrales que permiten a los usuarios interactuar con redes de cadenas públicas y protocolos de contratos inteligentes— pueden estar exentas de los requisitos de registro de la Ley de Intercambio de Valores de 1934. La propuesta no solo explica cómo estas aplicaciones crean valor para los participantes del mercado, sino que también ilustra cómo se alinean con la misión principal de la SEC de proteger a los inversores, mantener mercados justos y ordenados, y fomentar la formación de capital.

Hoy, Craig Lewis, profesor de la Universidad de Vanderbilt y ex economista jefe y director de la División de Análisis Económico y de Riesgos de la SEC, ha presentado oficialmente su informe de análisis económico sobre esta propuesta de "Puerto Seguro para Software" ante la SEC. Aunque la investigación de Lewis se centra en la propuesta en sí, evalúa ampliamente los costes y beneficios económicos de los valores tokenizados, proporcionando ideas clave sobre cómo la tecnología blockchain está remodelando el sistema financiero tradicional. A pesar de recibir financiación de a16z para este estudio, el profesor Lewis empleó una metodología independiente y rigurosa en su evaluación.

En su análisis, Lewis presenta cinco beneficios principales que el mecanismo de puerto seguro podría desbloquear para las aplicaciones que cumplan con la normativa:

· Liquidación atómica: Eliminación del riesgo de crédito de contraparte derivado de la liquidación retrasada y reducción del riesgo sistémico que podría surgir de fallos en las contrapartes centrales.

· Transparencia en cadena: Sustitución de los sistemas de libros contables privados opacos por registros de transacciones verificables públicamente.

· Negociación continua 24/7: Superación de las limitaciones temporales y geográficas de las bolsas tradicionales para mejorar la eficiencia en el descubrimiento de precios y la liquidez.

· Reducción sustancial de costes: Habilitación de la ejecución automática de procesos como la distribución de dividendos y el cumplimiento normativo mediante contratos inteligentes. Por ejemplo, la investigación de Ripple y BCG muestra que la tokenización de bonos de grado de inversión puede reducir los costes operativos entre un 40% y un 60%.

· Reducción de las barreras de entrada: Atracción de nuevos desarrolladores al mercado, ejerciendo presión competitiva sobre las instituciones financieras tradicionales para que innoven, lo que beneficia a los usuarios.

Al mismo tiempo, Lewis también señala cuatro costes potenciales que la propuesta podría conllevar:

· Posible debilitamiento de la protección al inversor: Por ejemplo, los corredores tradicionales pueden congelar activos o revertir transacciones, capacidades que no están presentes intrínsecamente en el diseño de las aplicaciones conformes.

· Riesgo de arbitraje regulatorio: Algunas instituciones tradicionales podrían intentar transicionar a aplicaciones conformes para evadir obligaciones regulatorias, aunque los costes de esta transición podrían ser elevados.

· Riesgo de fragmentación del mercado: La negociación de valores tokenizados podría fragmentar aún más la liquidez del mercado y transmitir riesgos al sistema financiero tradicional a través de mecanismos de apalancamiento DeFi. Sin embargo, Lewis considera que esto debe evaluarse en comparación con los sistemas existentes de dark pools y negociación extrabursátil (OTC).

· Problemas de costes de negociación minorista: Como la volatilidad de las tarifas de gas (Gas fees), el deslizamiento y las vulnerabilidades de los contratos inteligentes, pero estos deben compararse con los costes implícitos en las finanzas tradicionales. Al mismo tiempo, las tarifas DeFi están disminuyendo significativamente; por ejemplo, la actualización de Berlín de Ethereum ha reducido los costes de datos de L2 en más de un 90%.

El análisis de Lewis se limita específicamente a las aplicaciones de interfaz (front-end) que cumplen con las condiciones de puerto seguro y subraya que estas aplicaciones son esencialmente "interfaces de software pasivas" diseñadas para no introducir riesgos que la Ley de Intercambio de Valores intenta evitar. Estas condiciones incluyen:

· Arquitectura sin custodia

· Falta de autoridad autónoma para la ejecución de operaciones

· Ausencia de marketing o asesoramiento de inversión

· Acceso exclusivo a protocolos verdaderamente descentralizados (o que se muevan activamente en esa dirección)

Señala además que el punto de referencia para la comparación no debería ser una estructura de mercado idealizada, sino el sistema actual de corredores-agentes, que incluye costes implícitos significativos como tarifas de DTC, comisiones de compensación y liquidación, márgenes de intermediarios y reservas de seguro.

En conclusión, Lewis determina que si la SEC evaluara formalmente estos costes y beneficios, probablemente descubriría que este mecanismo de puerto seguro ayuda a desbloquear el valor económico significativo inherente a los valores tokenizados.

Como ha dicho el presidente Atkins, la tokenización "puede remodelar el sistema financiero tal como lo conocemos". La SEC ha expresado su apoyo a esta dirección a través del "Proyecto Crypto", guías conjuntas y otros medios.

Sin embargo, para hacer realidad esta visión, sigue siendo necesario un marco regulatorio claro y eficaz para las aplicaciones blockchain que apoyan la negociación entre pares. Este es el objetivo de la actual propuesta de puerto seguro, y el análisis del profesor Lewis también indica que su lógica económica general es muy convincente: a pesar de las compensaciones, es probable que los beneficios superen a los costes.

Lewis ha trazado el rumbo y esperamos que el comité avance por este camino.

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