De Aave a Ether.fi: ¿Quién capturó más valor en el sistema de crédito on-chain?

Título original: Por qué el foso de los préstamos DeFi es más grande de lo que piensas

Autor original: Silvio, Investigador de cripto

Traducción original: Dangdang, Odaily Planet Daily

A medida que la cuota de mercado de las Vaults y los Curators en el mundo DeFi sigue aumentando, el mercado comienza a cuestionarse: ¿Se está reduciendo continuamente el margen de beneficio del protocolo de préstamos? ¿Ya no es un buen negocio prestar?

Sin embargo, si volvemos a centrar nuestra atención en toda la cadena de valor del crédito on-chain, la conclusión es bastante opuesta. Los protocolos de préstamos siguen ocupando el foso más fuerte en esta cadena de valor. Podemos cuantificar esto con datos.

En Aave y SparkLend, las comisiones por intereses pagadas por las Vaults al protocolo de préstamos superan en realidad los ingresos generados por las propias Vaults. Este hecho desafía directamente la narrativa predominante de que "la distribución es lo más importante".

Al menos en el sector de los préstamos, la distribución no es la reina.

En términos sencillos: Aave no solo gana más que varias Vaults construidas sobre él, sino que también supera a aquellos emisores de activos utilizados para préstamos, como Lido y Ether.fi.

Para entender las razones detrás de esto, debemos desglosar la cadena de valor completa de los préstamos DeFi y, siguiendo el flujo de fondos y comisiones, reevaluar la capacidad de captura de valor de cada rol.

Desglose de la cadena de valor de los préstamos DeFi

Los ingresos anuales totales de todo el mercado de préstamos han superado los 100 millones de dólares estadounidenses. Esta parte del valor no es generada por un solo eslabón, sino que se compone de una compleja estructura: la blockchain de liquidación subyacente, los emisores de activos, los prestamistas de fondos, el propio protocolo de préstamos y las Vaults responsables de la distribución y la ejecución de estrategias.

En artículos anteriores, mencionamos que los casos de uso generalizados en el mercado de préstamos actual provienen de oportunidades de basis trading y minería de liquidez, y hemos diseccionado la lógica estratégica clave detrás de ellos.

Entonces, ¿quién está suministrando realmente capital en el mercado de préstamos DeFi "real"?

Analicé las 50 direcciones de billetera principales en Aave y SparkLend y etiqueté a los principales prestatarios.

1. Los mayores prestatarios son varios tipos de tesorerías y plataformas de estrategia como Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (también emisores de activos). Tienen capacidades de distribución a los usuarios finales, ayudando a los usuarios a obtener mayores rendimientos sin tener que gestionar ellos mismos estrategias y riesgos complejos.

2. También hay grandes financiadores institucionales como Abraxas Capital que despliegan capital externo en estrategias similares, con un modelo económico fundamentalmente similar al de las tesorerías.

Pero las tesorerías no son la imagen completa. En esta cadena, hay al menos los siguientes tipos de participantes:

· Usuarios: Depositan activos, buscando rendimiento adicional a través de tesorerías o gestores de estrategia

· Protocolo de préstamos: Proporciona infraestructura y emparejamiento de liquidez, gana intereses del lado de los préstamos y toma un cierto porcentaje como ingresos del protocolo

· Prestamistas: Proveedores de capital, podrían ser usuarios comunes u otras tesorerías

· Emisores de activos: La mayoría de los activos de préstamo on-chain están respaldados por activos subyacentes que generan ingresos, parte de los cuales es capturada por el emisor

· Red Blockchain: Las "vías férreas" subyacentes donde ocurren todas las actividades

Los protocolos de préstamos ganan más que las tesorerías downstream

Tomemos como ejemplo la tesorería de colateral de liquidez de ETH de Ether.fi. Es el segundo mayor prestatario en Aave con un tamaño de préstamo pendiente de alrededor de 15 mil millones de USD. La estrategia en sí es muy típica:

· Depositar weETH (aprox. +2.9%)

· Pedir prestado wETH (aprox. -2%)

· La tesorería cobra una comisión de gestión de plataforma del 0.5% sobre el TVL

En el TVL total de Ether.fi, aproximadamente 215 millones de dólares es liquidez neta real desplegada en Aave. Esta porción del TVL genera aproximadamente 1.07 millones de dólares en ingresos por comisiones de plataforma para la tesorería anualmente.

Sin embargo, al mismo tiempo, la estrategia incurre en aproximadamente 4.5 millones de dólares en costos de intereses a Aave anualmente (cálculo: 1.5 mil millones de préstamos × 2% APY de préstamo × 15% factor de reserva).

Incluso en una de las estrategias de bucle más grandes y exitosas en DeFi, el valor capturado por el protocolo de préstamos sigue siendo varias veces mayor que el de la tesorería.

Por supuesto, Ether.fi también es el emisor de weETH, y la tesorería misma crea directamente demanda de weETH.

Pero incluso considerando los ingresos de la estrategia de tesorería + los ingresos del emisor de activos juntos, el valor económico creado por la capa de préstamos (Aave) sigue siendo mayor.

En otras palabras, el protocolo de préstamos es la parte que más valor aporta de toda la estructura.

Podemos realizar un análisis similar en otras tesorerías de uso común:

Fluid Lite ETH: 20% de comisión por rendimiento + 0.05% de comisión de salida, sin comisión de gestión de plataforma. Pidió prestado 1.7 mil millones de wETH de Aave, pagó aproximadamente 33 millones en intereses, de los cuales unos 5 millones van a Aave; los ingresos propios de Fluid se acercan a los 4 millones.

El protocolo Mellow cobra una comisión de rendimiento del 10% sobre strETH, con un volumen de préstamo de 165 millones y un TVL de solo unos 37 millones. Una vez más, vemos que en términos de TVL, el valor capturado por Aave supera al de la propia tesorería.

Veamos otro ejemplo: en SparkLend, el segundo protocolo de préstamos clasificado en Ethereum, Treehouse es un participante clave, operando una estrategia de bucle de ETH:

· TVL de alrededor de 34 millones de USD

· Préstamos de 133 millones de USD

· Comisión de rendimiento cobrada solo sobre el rendimiento del margen superior al 2.6%

SparkLend, como protocolo de préstamos, tiene un mayor potencial de captura de valor en términos de TVL en comparación con la tesorería.

La estructura de precios de la tesorería tiene un impacto significativo en su propio valor capturado; sin embargo, para un protocolo de préstamos, sus ingresos dependen más del tamaño nominal de los préstamos, que es relativamente estable.

Incluso con un cambio a una estrategia denominada en dólares, aunque el apalancamiento es menor, los niveles de tasas de interés más altos a menudo compensan este impacto. No creo que la conclusión cambie fundamentalmente.

En un mercado relativamente cerrado, más valor puede fluir hacia el curador, como el Stakehouse Prime Vault (26% de comisión de rendimiento con incentivos proporcionados por Morpho). Sin embargo, este no es el estado final del mecanismo de precios de Morpho, ya que el curador mismo también está colaborando con otras plataformas para la distribución.

Protocolo de préstamos vs Emisor de activos

Entonces, la pregunta es: ¿Es mejor estar con Aave o con Lido?

Esta pregunta es más complicada que comparar modelos de tesorería porque los activos en staking no solo generan su propio rendimiento, sino que también crean indirectamente ingresos por intereses de stablecoins para el protocolo a través del mercado de préstamos. Solo podemos hacer estimaciones aproximadas.

Lido tiene alrededor de 44.2 mil millones de USD en activos en el mercado central de Ethereum, utilizados para respaldar posiciones de préstamo, con unos ingresos anualizados por comisión de rendimiento de unos 11 millones de USD.

Estas posiciones respaldan aproximadamente por igual los préstamos de ETH y stablecoins. Calculado con el margen de interés neto (NIM) actual de aproximadamente 0.4%, los ingresos por préstamos correspondientes son de unos 17 millones de USD, lo cual ya es significativamente mayor que los ingresos directos de Lido (y esto es a un nivel de NIM históricamente bajo).

El verdadero foso de un protocolo de préstamos

Si comparáramos utilizando solo el modelo tradicional de beneficios por depósitos financieros, el protocolo de préstamos DeFi parecería una industria de bajo beneficio. Sin embargo, esa comparación pasa por alto dónde reside el verdadero foso.

En un sistema de crédito on-chain, el valor capturado por los protocolos de préstamos supera a la capa de distribución downstream y también, en conjunto, supera al emisor de activos upstream.

Visto de forma aislada, los préstamos pueden parecer un negocio de bajo margen; sin embargo, colocados dentro de la estructura de crédito completa, es en realidad la capa con la mayor capacidad de captura de valor en relación con todos los demás participantes: el custodio, el emisor, los canales de distribución.

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