Reflexiones y Confusiones de un VC de Cripto

Autor: Catrina

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

El capital de riesgo en criptomonedas se encuentra en un momento crucial. En los últimos tres ciclos, las salidas de tokens han sido el principal motor de rendimientos excesivos, pero ahora está experimentando un reinicio significativo. La definición del valor de los tokens se está reescribiendo en tiempo real, sin embargo, aún no ha surgido un marco de evaluación estándar en la industria.

¿Qué está sucediendo exactamente?

Esta vez, la estructura del mercado de cripto está siendo impactada simultáneamente por múltiples fuerzas sin precedentes, interrumpiéndolo fundamentalmente:

1. La aparición de HYPE ha despertado el mercado de tokens, demostrando que los precios de los tokens pueden tener un soporte de ingresos real, con más del 97% de sus ingresos de nueve a diez dígitos generados en cadena.

Esto ha desmitificado el mercado de tokens de gobernanza que dependen de narrativas y tienen fundamentos vacíos—piensa en esos tokens L1 y "tokens de gobernanza" que existieron principalmente para evitar la ambigüedad de las leyes de valores (lo que hacía inviable la distribución directa de ingresos). HYPE restableció las expectativas del mercado casi de la noche a la mañana: ahora, los ingresos están bajo un escrutinio más estricto y se han convertido en una ficha de negociación fundamental para la entrada.

2. La reacción en contra de otros proyectos de tokens

Antes de 2025, si tenías ingresos en cadena, se te consideraría un valor; después de HYPE, si preguntas a la mayoría de los fondos de cobertura, te dirán que si no tienes ingresos en cadena, irás a cero. Esto ha puesto a la mayoría de los proyectos, especialmente a los que no son DeFi, en un dilema, obligándolos a adaptarse apresuradamente.

3. PUMP ha traído un asombroso shock de suministro al sistema.

La explosión de suministro provocada por la locura de las monedas meme ha interrumpido fundamentalmente la estructura del mercado a través de la distracción y la liquidez. Solo en Solana, el número de tokens recién generados se disparó de aproximadamente 2,000-4,000 por año a un pico de 40,000-50,000. Esto ha dividido efectivamente un pastel de liquidez que ya no estaba creciendo mucho en aproximadamente una vigésima parte. En la búsqueda de rendimientos excesivos, la atención y los fondos del mismo grupo de compradores se han desplazado a especular sobre monedas meme en lugar de mantener altcoins.

4. Los fondos especulativos minoristas están acelerando la desviación.

Los mercados de predicción, las acciones perpetuas (perps) y el comercio de ETF apalancados están compitiendo ahora directamente por el mismo grupo de fondos que originalmente fluirían hacia las altcoins. Mientras tanto, la maduración de la tecnología de tokenización ha hecho posible el comercio apalancado de acciones de primera línea, que no llevan el mismo riesgo cero que la mayoría de las altcoins y están sujetas a una regulación mucho más estricta, siendo más transparentes y teniendo menores riesgos de desventaja informativa.

El resultado es una compresión significativa del ciclo de vida del token: el tiempo desde el pico hasta el mínimo se ha acortado drásticamente, y la disposición de los inversores minoristas a "mantener" tokens ha caído en picado, reemplazada por una rotación de capital más rápida.

Cada VC se está haciendo a sí mismo y a sus pares algunas grandes preguntas

1. ¿Estamos suscribiendo acciones, tokens o una combinación de ambos?

El mayor desafío aquí es que no tenemos un nuevo manual de mejores prácticas para la acumulación de valor en proyectos de tokens; incluso los proyectos más exitosos como Aave aún enfrentan controversia entre DAO y acciones.

2. ¿Cuáles son las mejores prácticas para la acumulación de valor en cadena?

La más común son las recompras de tokens, pero eso no significa que sea el enfoque correcto. Nos hemos opuesto durante mucho tiempo a la tendencia predominante de las recompras de tokens: es tóxica y pone a los fundadores con ingresos reales en un dilema.

Esta motivación es completamente errónea: las recompras de acciones ocurren después de que una empresa ha completado sus inversiones en crecimiento, mientras que las recompras de criptomonedas están siendo cada vez más demandadas para ejecutarse de inmediato bajo la influencia de la percepción minorista/pública (que es completamente volátil e irracional).

Podrías quemar $10 millones que podrían haberse utilizado para reinversión, solo para que ese valor se evapore al día siguiente debido a que algún creador de mercado aleatorio sea liquidado.

Las empresas públicas recompran acciones cuando están subvaloradas. Las recompras de tokens a menudo se ejecutan en picos locales porque se apresuran en varias etapas.

Especialmente si sois un negocio B2B que genera ingresos fuera de la cadena, esto es similar a hacer un trabajo inútil. En mi opinión, cuando vuestros ingresos son inferiores a 20 millones de dólares, no hay absolutamente ninguna razón para realizar recompras solo para complacer a los inversores minoristas en lugar de reinvertir los fondos para el crecimiento.

Me gusta mucho este informe de fourpillars, que muestra que las recompras de hasta diez dígitos son casi inútiles para ayudar a los proyectos a establecer suelos de precios a largo plazo.

Además, para satisfacer a los minoristas y a los fondos de cobertura, debéis realizar recompras de manera continua y transparente como HYPE. Cualquier comportamiento que no haga esto será castigado, al igual que la relación precio-beneficio de PUMP (basada en la valoración totalmente diluida) es solo 6 veces porque el público "no confía" en ellos, a pesar de que han quemado 1.4 mil millones de dólares en ingresos que podrían haber ido al tesoro.

Aquí hay material de lectura adicional sobre "mecanismos de acumulación de valor en cadena que funcionan sin quemar dinero."

3. ¿Desaparecerá por completo la "prima cripto"?

Esto significa que en el futuro, todos los proyectos serán valorados en función de múltiplos similares a las acciones públicas (alrededor de 2 a 30 veces los ingresos). Tómate un momento para pensar en lo que esto significa: si es cierto, veremos que los precios de la mayoría de las cadenas públicas L1 caerán más del 95% a partir de ahora, con solo excepciones como TRON, HYPE y otros proyectos DeFi que generan ingresos. Esto es incluso sin considerar la atribución de tokens.

Personalmente, no creo que este sea el caso: HYPE ha establecido una expectativa extremadamente excepcional, haciendo que muchos inversores sean impacientes por "los ingresos/atracción de usuarios del primer día" para las startups en etapas tempranas. Para innovaciones continuas como las empresas de pagos y DeFi, sí, esta es una expectativa razonable.

Pero la innovación disruptiva lleva tiempo para construir, lanzar, crecer y luego ver un crecimiento exponencial de los ingresos.

En los últimos dos ciclos, hemos tenido demasiada paciencia y optimismo ciego por las llamadas "tecnologías disruptivas": nuevas cadenas públicas L1, conceptos esotéricos de Flashbots/MEV han pasado por las rondas 8-9, y ahora se ha ido demasiado lejos, solo dispuestos a apoyar proyectos DeFi.

El péndulo volverá a oscilar. Si bien evaluar proyectos DeFi en función de fundamentos "cuantitativos" es, de hecho, un neto positivo para la madurez de la industria, para categorías no DeFi, también se deben considerar los fundamentos "cualitativos": cultura, innovación tecnológica, conceptos disruptivos, seguridad, descentralización, equidad de marca y conectividad industrial. Estas cualidades no se reflejarán simplemente en el TVL y en las recompras en cadena.

¿Qué hacer ahora?

Las expectativas de retorno para los proyectos de tokens se han comprimido significativamente, mientras que los negocios de capital no han experimentado un grado similar de declive. Esta divergencia es particularmente evidente en los proyectos en etapas tempranas y de crecimiento.

Los inversores iniciales se han vuelto mucho más sensibles al precio al evaluar proyectos que pueden salir a través de tokens. Mientras tanto, el apetito por los negocios de capital ha aumentado, especialmente en un entorno de fusiones y adquisiciones favorable. Esto es completamente diferente de la situación en 2022-2024, cuando las salidas de tokens eran el camino de liquidez preferido, basado en la suposición subyacente de que las primas de valoración de tokens continuarían existiendo.

Los inversores en etapas avanzadas, aquellos con la mayor equidad de marca y valor añadido en el contexto nativo de criptomonedas, se están alejando cada vez más de las operaciones puramente "nativas de criptomonedas". En su lugar, están apoyando a más empresas "Web2.5", cuya evaluación se ancla en la tracción de ingresos.

Esto les ha llevado a un territorio desconocido, compitiendo directamente con instituciones como Ribbit y Founders Fund—que tienen antecedentes más profundos en fintech tradicional, sinergias de cartera más fuertes y mejor visibilidad en operaciones tempranas fuera de las criptomonedas.

El espacio de capital de riesgo en criptomonedas está entrando en un período de validación de valor. El derecho a sobrevivir depende de que los capitalistas de riesgo encuentren su propio PMF (ajuste producto-mercado) entre los fundadores, donde el "producto" es una combinación de capital, reconocimiento de marca y valor añadido.

Para los acuerdos de la más alta calidad, los capitalistas de riesgo necesitan venderse a sí mismos a los fundadores para ganarse el derecho a entrar en la tabla de estructura de capitalización, especialmente en los últimos años donde algunos de los casos más exitosos han requerido casi ningún capital institucional (como Axiom) o ninguno en absoluto (como HYPE). Si el capital es lo único que los capitalistas de riesgo pueden proporcionar, casi con certeza serán eliminados.

Aquellos capitalistas de riesgo calificados para permanecer en este juego necesitan tener muy claro lo que pueden ofrecer en términos de reconocimiento de marca (que es la motivación que hace que los mejores fundadores estén dispuestos a involucrarse desde el principio) y valor añadido (que en última instancia determina su derecho a ganar acuerdos).