Coin Metrics：為何比特幣本輪週期延長了？

原文標題：Making Sense of Bitcoin's Changing Market Rhythm

原文作者：Tanay Ved，Coin Metrics

原文編譯：Luffy，Foresight News

隨著長期持有者分批賣出、新參與者承接供應，比特幣的供應週轉速度逐漸放緩，呈現更平緩的所有權轉移狀態。

· 自 2024 年初以來，光是現貨比特幣 ETF 和加密財庫（DAT）這兩類管道就承接了約 57% 的短期持有者供應增量，目前已佔據過去一年流通比特幣總量的近四分之一。

· 實際波動率持續穩定，標誌著市場結構走向成熟，特徵為機構需求主導、週期節奏延長。

在今年稍早創下歷史高點後，比特幣基本上處於盤整階段，曾短暫跌破 10 萬美元關卡，這是自 6 月以來的首次。宏觀經濟逆風、股市疲軟以及規模罕見的加密貨幣清算事件共同抑制了市場情緒，減緩了資金流入，引發了市場對比特幣牛市可持續性的質疑。此外，關於大型持有者轉移或出售早期持股的擔憂日益加劇，對比特幣及整個加密貨幣市場帶來壓力。經過近期下跌，目前加密貨幣市場總市值約為 3.6 兆美元。

透過表面現象，比特幣的鏈上資料提供了重要背景。本文中，我們將探討比特幣持有者行為變化及核心需求驅動因素如何影響市場情緒，並定義本輪週期的節奏。透過分析活躍供應變化與需求管道，我們將探討近期市場波動是週期末獲利了結的訊號，還是比特幣所有權的結構性轉變。

供應分佈與機構承接

活躍供應

首先，我們來看比特幣的活躍供應，該指標能以「上一次鏈上移動的時長」劃分，反映不同的代幣和非日幣的代幣分佈」。

下圖單獨列出了持有超過一年未移動的比特幣供應佔比，這一數據可作為長期持有者（LTH）持有量的代理指標。從歷史法則來看，熊市期間該比例會上升（代幣向長期持有者集中），牛市期間則會下降（長期持有者開始移動代幣、獲利了結並逢高出貨）。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro

截至目前，在 1,994 萬枚流通，約 52% 的代幣中，約 52% 的代幣已低於 2012 年的 2016% 2012 年無論是熊市期間的成長幅度，或是牛市期間的下降幅度，都明顯趨於平緩。 2024 年第一季、2024 年三季以及 2025 年近期均出現了分批出貨的態勢。 這表明長期持有者正以更持續的方式進行代幣出售，反映出所有權轉移的周期正在延長。

ETF 與 DAT：需求核心驅動力

與之相反，自 2024 年以來，短期持有者供應（過去一年內活躍的代幣）穩步上升，原因是此前休眠的代幣重新進入流通。同時，現貨比特幣 ETF 推出，加密財庫（DAT）的增持速度也正在加快。這兩大通路帶來了新的、持續性的需求，承接了長期持有者發放的供應。

截至 2025 年 11 月，過去一年內活躍的比特幣數量為 783 萬枚，較 2024 年初的 586 萬枚增長約 34%（休眠代幣重新流通）。 在同一時期，現貨比特幣 ETF 和 Strategy 的資產庫持股從約 60 萬枚比特幣增至 190 萬枚，承接了近 57% 的短期持有者供應淨增量。 目前，這兩類通路合計佔短期持有者供應的約 23%。

儘管近幾週資金流入有所放緩，但整體趨勢顯示，供應正逐漸向更穩定、長期的持有管道轉移，這是本輪週期市場結構的獨特特徵。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries；註：ETF 供應不含富達 FB Metrics Network Data Pro & Bitbo Treasuries；註：ETF 供應不含富達 FBTC，DAT 供應含Strategy

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短期與長期持有者行為

實際獲利趨勢進一步印證了比特幣供應動態的平緩特徵。已花費產出獲利比（SOPR）用於衡量持有者是獲利還是虧損出售代幣，能清楚反映不同持有者群體在市場週期中的行為模式。

在以往週期中，長期和短期持有者的盈虧實現往往呈現劇烈、同步的波動。而近期，這段關係出現了分化：長期持有者 SOPR 仍略高於 1，顯示其正穩步實現盈利、逢高適度賣出。

資料來源：Coin Metrics Network Data Pro

短期持有者對 SOPR 則徘徊在盈虧線附近，這也解釋了許多市場持倉的近價位。兩類持有者的行為分化，反映出市場正處於更平緩的階段：機構需求承接了長期持有者派發的供應，而非重現過去那種大起大落的行情。若短期持有者 SOPR 持續突破 1，可能代表市場動能將增強。

儘管全面回檔仍會壓縮所有持有者群體的獲利能力，但整體模式顯示市場結構更趨平衡：供應週轉與獲利實現均逐步推進，延長了比特幣的周期節奏。

比特幣波動率下降

這種結構性平緩也體現在比特幣的波動率上，其波動率長期呈下降趨勢。目前，比特幣 30 天、60 天、180 天和 360 天的實際波動率穩定在 45%-50% 左右，而過去其波動率往往極具爆發性，導致市場大起大落。如今，比特幣的波動性特徵越來越接近大型科技股，顯示其作為資產已走向成熟。既反映出流動性改善，也體現了投資人基礎更以機構為主導。

對於資產配置者而言，波動率下降可能會提升比特幣在投資組合中的吸引力，尤其是在其與股票、黃金等宏觀資產的相關性仍處於動態變化的情況下。

資料來源：Coin Metrics Market Data Pro

結論

比特幣的鏈上趨勢表明，本輪週期正以更平緩、更長的階段推進，尚未出現以往牛市中那種狂熱的暴漲行情。 長期持有者分批進行出貨，且大部分由更具持續性的需求管道（ETF、DAT 及更廣泛的機構持股）所承接。 此轉變標誌著市場結構走向成熟：波動率與流通速度下降，週期延長。

儘管如此，市場動能仍取決於需求的持續性。 ETF 資金流入趨平、部分 DAT 面臨壓力、近期全市場清算事件，以及短期持有者 SOPR 處於盈虧平衡線附近，這些都凸顯出市場正處於重新調整階段。長期持有者供應（持有超過一年未移動的代幣）持續上升、SOPR 突破 1、現貨比特幣 ETF 與穩定幣資金重新流入，都可能成為市場動能回歸的關鍵信號。

展望未來，宏觀不確定性緩解、流動性條件改善以及市場結構相關監管進展，可能會重新加速資金流入，延長牛市週期。儘管市場情緒降溫，但經過近期去槓桿調整，在機構通路擴張與鏈上基礎設施普及的支撐下，市場基礎更為健康。

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