國際貨幣基金組織 | 穩定幣與支付的未來：來自金融市場的證據

作者 | 亞歷山大·科佩斯特克，凱奇·英格蘭德，瑪麗亞·索萊達德·馬丁內斯·佩里亞，赫爾曼·維利加斯-鮑爾

來源 | 國際貨幣基金組織

原文編譯 | 王佳怡

引言

自比特幣白皮書發布以來，加密資產是否能夠廣泛用於合法支付一直是一個有爭議的問題。現實是，比特幣用於支付的情況仍然主要集中在非法交易中，而穩定幣的支持者預測其將被廣泛採用，反對者仍然認為加密資產的主要功能是犯罪。

從經驗的角度評估穩定幣在支付領域的潛力面臨三個挑戰。

1. 網絡效應：新支付技術的採用往往因網絡效應而緩慢，因為潛在用戶往往會等待足夠多的人先使用。

2. 虛假交易：在區塊鏈上記錄的穩定幣交易中，真實用戶之間的交易不到10%，其餘大多是機器人活動或同一交易所帳戶之間的再平衡。

3. 不明確的動機：區塊鏈數據本身無法揭示一筆交易是用於商品和服務的支付還是投資活動。

鑒於這些困難，本文通過考察現有上市支付公司的金融市場估值變化來推斷穩定幣的支付前景。股市對衝擊的反應具有預測能力；上市支付公司的投資者必須對其未來的競爭環境做出判斷，他們對與穩定幣相關的新聞的反應反映了對穩定幣的預期。

理論框架：穩定幣如何影響上市支付公司

如果穩定幣在支付中被廣泛採用，它們將主要通過以下兩種方式影響上市支付公司的未來現金流：

• 競爭加劇:公共區塊鏈作為全球可訪問的賬本，降低了提供支付服務的準入門檻。新進入者可以使用穩定幣大規模提供支付服務，最終用戶可以進行點對點支付，從而繞過上市支付公司，擠壓它們的利潤。

• 降低成本:公司本身也可以使用穩定幣來降低支付的邊際成本。事實上，穩定幣已成為一種相對便宜的資金轉移方式，任何規模的結算在不到一秒的時間內完成，成本低於0.01美元。

基於這兩個方面，作者提出了四個假設：

• 假設1:金融市場預期穩定幣將在支付中發揮重要作用，而「競爭加劇」的影響佔主導地位；因此，支持使用穩定幣的政策衝擊將降低支付公司的市場價值。

• 假設2:與國內支付相比，跨境支付更慢且更昂貴，而支持穩定幣的區塊鏈基礎設施本質上具有無國界特性；因此，專注於跨境支付的公司將面臨更大的競爭壓力。

• 假設3:強大的網絡效應使支付網絡平台（如Visa和PayPal）受益，並為它們提供競爭保護。

• 假設4:已經與區塊鏈技術接觸的支付公司可以更好地抓住新機會或應對新競爭，從而經歷較小的影響。

關於預期與市場價格之間的關係，作者還考慮了部分預期對估計結果的影響。當市場部分預期到政策衝擊時，發生時的即時價格變化並未反映政策的全部效果。借鑒Snowberg等人的方法，作者使用預測市場來獲取市場對政策通過概率的估計，將觀察到的因果影響除以概率更新，以回溯政策的全部效果。

實證研究

本文的實證重點是美國。參議院法案1582，稱為GENIUS法案，建立了美國穩定幣的第一個聯邦監管框架。作者關注於2025年7月17日眾議院決定性投票前後十個交易小時內的股票價格變化。

此次活動有三個優勢：首先，投票發生在國會的「加密週」期間，此時市場關注度很高，而GENIUS法案是那一週唯一的立法加密法案；其次，眾議院投票是法案成為法律的最後關鍵步驟，法案已通過參議院並獲得總統的公眾支持；第三，投票結果難以提前預測，存在黨內和黨派之間的分歧。

數據和回歸設置

該研究使用彭博社的高頻股票價格數據，涵蓋35家上市支付公司、其他金融行業公司和標準普爾500非金融公司。作者根據公司監管文件將支付公司分為三個子組：跨境支付公司、網絡運營商和與加密資產有接觸的公司。基線回歸採用差異中的差異模型，比較投票前後支付公司與其他金融公司之間的股票價格差異，時間間隔為15分鐘，控制公司和時間的固定效應，標準誤差在公司和時期層面聚類。

基線回歸結果

在投票前五小時內，兩組公司的股票價格趨勢沒有顯著差異，支持平行趨勢假設。投票後，支付公司的股票價格相比其他金融公司的等權重平均下降了約0.75個百分點（在1%水平上顯著），按市值加權則下降了約1.3個百分點，對應的市場價值損失約為215億美元。

圖1：GENIUS法案在眾議院通過期間公司市場價值的變化 表1：支付公司與其他金融公司的平均超額收益率。其他金融公司

由於市場部分預期法案的通過，上述即時反應並未反映完整的政策效果。作者使用Polymarket數據，顯示投票前的隱含概率約為93%，投票後接近100%。按比例計算，法案的通過導致上市支付公司的總市場價值下降約18%，即約3000億美元。穩健性檢驗表明，在各種條件下該結果保持一致，包括使用替代控制組、控制公司特徵的差異趨勢、調整事件窗口（4到48小時）、彙總所有五次立法投票，以及排除同一天通過的另一項加密立法（H.R.3633）的干擾。安慰劑測試也證實了結果的特異性。

異質性分析

與假設2一致，跨境支付公司的股票價格下跌顯著大於其他支付公司，市場價值在預期調整後下降約27%，樣本中的所有跨境支付公司均經歷了顯著的下跌。與假設3一致，支付網絡平台（如Visa和PayPal）並未經歷顯著的市場價值下跌，其回報顯著高於支付公司的平均水平，表明網絡效應能夠有效抵禦穩定幣的競爭。與假設4一致，參與加密資產的公司也未經歷顯著的市場價值下跌，表明積極擁抱新技術有助於保持競爭力。

結論

本文為關於加密資產是否能在支付中發揮作用的辯論提供了前瞻性的實證證據。研究發現，美國穩定幣立法導致現有上市支付公司的市場價值累計下降約18%，這一影響略大於其他監管衝擊，如德賓修正案和數位歐元倡議。

圖2：其他衝擊對支付機構的歷史影響比較

不同類型的支付公司經歷的影響顯著不同。跨境支付公司面臨最大的衝擊；受網絡效應保護的公司經歷的衝擊較小，表明這種競爭優勢比技術專長更難以被打破。在GENIUS法案通過後的幾個月裡，提供加密相關服務的支付公司比例增加，財報電話會議中提及穩定幣的頻率也顯著上升，確認支付公司正在積極應對穩定幣帶來的競爭壓力。