IOSG：DeFi向上，用戶向下；CeDeFi的Curator新範式

原文標題：《IOSG Weekly Brief｜DeFi 向上，用戶向下：CeDeFi 的 Curator 新範式 #314》

原文作者：Danny，IOSG Ventures

Curator 模式的爆發

DeFi 活動強度已經回到接近 DeFi Summer 的水平，但鏈上穩定幣供應規模仍在持續擴大。意味著鏈上越來越有錢，而 DeFi 的產品形態暫時無法被更廣泛的用戶理解、使用和分發。

▲ DeFi TVL，資料來源：Defillama

▲ 穩定幣市值，資料來源：Defillama

過去幾年，DeFi 基礎設施解決了可訪問性與組合性，卻變成了一個難度極高的遊戲。對普通用戶而言，一個看似簡單的穩定幣收益，背後可能嵌套了借貸利差、多層激勵（Funding/空投）、結構化產品（Pendle）以及槓桿循環（Looping）。

▲ USDE AAVE Pendle loop

風險也早已超出合約被 Hack 的範疇，演變為 LTV、清算流動性、預言機風險的彼此放大。例如 2025 年 10 月，因 Binance 內部預言機故障，導致其平台上的 USDe 價格短暫閃崩，引發連鎖清算。

DeFi 正在經歷「反直覺」的演進：技術越趨成熟（向上），用戶理解成本與風險判斷难度就越高（向下）。當個體已無法識別「賺的是誰的錢」以及「風險在哪裡」時，DeFi 的增長便觸碰到了天花板。

Curator 即是為了解決這一分發問題而出現的角色，中文缺少對其的直譯，更多類似「策略師」。隨著收益提供與風險定價權從協議層遷移，Curator 成為了衔接複雜協議與廣泛資金的封裝層。

策展人业务 到底在做什么

在 Morpho 为代表的体系中，协议提供中性基础设施，而决定哪些资产可用、风险程度、日常管理的是策展人。它承担了三项核心职责：

策略选择

策展人的价值在于判断哪些收益具有结构性、哪些只是阶段性机会。策略并非一次性部署，需随资金规模和风险暴露不断调整。同样是 USDC 策略，不同策展人在极端行情下的结果差异巨大，本质差别在于是否具备持续判断和动态收缩杠杆的能力。

风险定价

在模块化体系中，真正决定风险暴露的是策展人。接受什么抵押品、杠杆开多高，本质都是风险定价。策展人掌握的是风险定价权而非单纯执行权。即使是头部策展人也会犯错，如 Re7 Labs 因其依赖的 Pyth 预言机价格更新延迟，导致用户头寸被错误清算。这警示我们：当前周期最大的系统性风险正来自于此。

产品化分发

对用户，产品化的它提供进入/退出的单一接口；对前端（CEX/钱包），它提供非托管、风险清晰的收益模块。它不是在抢协议的用户，而是帮助资金找到可以理解和承受的风险结构。

策展人是一种 AUM 驱动的资管生意。由于收入与 AUM 强绑定，会带来激励张力：扩张 AUM 能放大收入，但过快扩张会侵蚀策略容量，放大尾部风险。

市场周期对策展人行为的影响非常直接。在牛市阶段，策展人更倾向于放大资本效率，使用杠杆、激励叠加与循环结构；此时借贷者更多，Beta 掩盖风险，APY 高、容量大但风险也高。

而在震荡或熊市中，策略会被迫回归真实收益来源：借贷利差、RWA 现金流型资产、低相关性配置。真实收益大于杠杆、空投收益，防御能力高于进攻能力。

▲ Defillama: Curator

分發範式的演進：機構採納與零售未來

Risk Curator Protocols 總 TVL ≈ $5.68 十億美元

AUM 高度集中，頂部的 Steakhouse Financial ≈ $1.55 十億美元，Gauntlet ≈ $1.23 十億美元，前兩名合計接近 50% 市場份額，是一個非常典型的冪律結構。

隨著 Curator 管理資產規模持續上升（年增長率 2000%），其角色已經從策略執行者演化為 DeFi 風險與流動性的中樞節點。

▲ Curator AUM，資料來源：Defillama

根據 DefiLlama 數據，截至 2026 年 2 月，Risk Curator 總 TVL 約 $5.9 十億美元，其中 Steakhouse Financial（$1.53 十億美元）、Sentora（$1.34 十億美元）和 Gauntlet（$1.29 十億美元）三者合計佔據近 70% 的市場份額，呈現顯著的頂部集中效應。這意味著，一旦頂部 Curator 的策略或參數判斷出現系統性偏差，其影響範圍將遠超單一協議。

未來 Curator 不會收斂為單一形態，而是至少分化為三類：

第一類，容量優先型 Curator。

這類 Curator 的核心目標是承載大規模、低波動資金，策略上偏向借貸利差、穩定激勵、RWA 收益等可持續來源，強調參數保守性與可解釋性。這類 Curator 更容易被 CEX、錢包、Fintech 前端接入，是當前 Morpho 上大部分大體量 Vault 的主流形態。部分協議甚至深入 Vault tech stack，幫助從底層構建更機構友好的 Curator business。

目前較多的大容量 Curator，更多作為借款人角色，即將所管理的 AUM 再度分發給後續會提到的收益來源更多樣、策略更激進的 Curator——他們決定錢借給誰，從而為自己的 AUM 創造更多收益。他們更多成為一個「Curator of Curators」的角色，跟後文中的機會型 Curator 合作緊密。

對於希望進入 DeFi 的機構來說，選擇也變成了自建或和頂尖 Curator 合作，親自下場，成為策展人。Morpho 憑藉其開放、模塊化的架構，正成為機構自建 Curator 業務的首選基礎設施。Bitwise 是典型代表，於 2026 年 1 月在 Morpho 上推出由內部團隊管理的非託管金庫 Curator 服務，標誌著專業資產管理從 DeFi 的「使用者」轉變為「構建者」。

而 Coinbase 則選擇另一條路徑，將其借貸產品（USDC 借貸及 XRP、ADA 等資產抵押借款）的後端交由第三方 Curator Steakhouse Financial 在 Morpho 上管理——前端是用戶熟悉的 Fintech 介面，後端由 DeFi 驅動，即所謂的「DeFi Mullet」模式。

▲ Coinbase DeFi Mullet

機構介入的規模正在快速增長。管理超$9,380 億資產的 Apollo Global Management 於 2026 年 2 月與 Morpho 簽署戰略合作協議，將在四年內收購最多 9% 的 $MORPHO 治理代幣。

Apollo 的佈局是雙管齊下：一方面，其旗下信貸基金已通過 Securitize 和 Anemoy 代幣化為 ACRED、ACRDX 等 RWA 資產，並經由 Steakhouse 等頂尖 Curator 策展接入 Morpho 借貸市場；另一方面，通過持有協議治理代幣，直接參與塑造鏈上信貸基礎設施的未來。

同月，為 40 餘家銀行提供托管服務的 Taurus 也將 Morpho 集成至其托管平台，使傳統金融機構可在現有合規框架內直接向 Morpho Vaults 分配資金，並由 Curator 直接管理。機構進入 DeFi 的問題，已從「是否參與」演變為「在哪個層次參與」。

第二類，機會驅動型 Curator。

這類 Curator 更關注新結構、新資產與早期激勵窗口，願意犧牲容量，承擔風險以換取更高 alpha。典型特徵是 AUM 上限明確、策略生命週期短、波動容忍度高，服務對象多為專業資金或 DeFi 社區。

這些 Curator 突擴新興 L1/L2 生態，比如當一個全新公鏈（如 Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth）啟動時，通常會伴隨著豐厚的流動性激勵計劃以吸引早期用戶和開發者。機會驅動型 Curator 會成為第一批參與者，他們迅速在這些新鏈上部署金庫，利用其專業知識為用戶捕獲這些一次性的早期紅利，例如空投、高額的流動性挖礦獎勵等。

除此之外，這些 Curator 還會探索新資產、新結構、新 defi 原語：與藍籌型 Curator 專注於成熟資產（如 ETH, USDC）不同，機會驅動型 Curator 更願意將新資產類別納入其策略中。例如 Re7 Labs 成為了為貝萊德的 BUIDL 提供 RWA 資產 Curator，率先探索了 RWA 在借貸中的大規模應用。

這類 Curator 的另一優勢對市場的變化極為敏感，能夠快速響應並利用市場波動或特定事件進行套利。他們在構建策略時，往往會包含更複雜的邏輯，例如跨協議的利率差異套利、利用清算機制獲利等。雖然這種策略風險更高，但也可能帶來遠超市場平均水平的回報。

第三類，產品化 Curator。

產品化 Curator 不再只做後台配置，而是將策略進一步封裝成 Vault as a service、資產或穩定幣形態，直接面對用戶。這條路徑對風控、透明度與責任邊界要求極高，但一旦成立，其分發效率也最高。

對於這類 Curator 的問題是需要找到高收益同時容量大的策略——幾乎所有 DeFi 策略都存在明確容量上限。以當前主流的 looping / basis 策略為例，市場規模已接近 $20B（約占 DeFi TVL 的 10%），而六個月前僅約 $5B。容量快速被填滿後，邊際收益顯著下降，參數容錯空間急劇收縮。當這類 Curator 產品化被成功構建，則可以更好的融入 Fintech app，納入 Web2 的資金，是 Curator 走向 mass adoption 的重要一環。

把 DeFi 還給用戶

DeFi 目前的最大問題，是複雜度與風險暴露方式已經超出個體用戶的決策能力。導致用戶不放心存錢。類似 Streamfinance 等收益穩定幣濫用資金導致暴雷的事件發生，加上市場走熊，導致整體 yield bearing stablecoin TVL 下降，資金又重新聚集保守的借貸協定。

今天约 45% 的 DeFi TVL（~$56B）在追逐新的收益机会，集中在 Aave、Morpho、Spark 等协议中，但大量 USDC 仍然长期闲置，原因并非缺乏机会，而是策略理解、风险判断和动态管理成本过高。

对大多数用户而言，真正需要的不是更多协议选择，而是：

· 简单、可信的入口；

· 来源多元、时刻调整的收益结构；

· 清晰、可理解的风险暴露方式；

入口可以通过收拢目前的 Vault 暴露方式或产品化完成。收益结构可以通过更多更加优质的 Curator 走向市场改善。我认为目前导致市场缺乏信心，更需要构建的则是一个健康透明的 Curator 审计体系，包括：

· 资产配置路径链上可验证；

· 风险被结构化标注；

· 在极端情况下，用户知道退出条件与退出路径。

这并不能完全消除风险，但能把风险从模糊的系统性不确定性，转化为可理解、可定价的选择。若缺少这类透明性，Curator 极易演化为影子银行体系，与 Celsius、BlockFi 并无本质区别。反之如果 Curator 能在中间层对风险进行拆分、定价和提前收敛，那么它反而可能成为协议层的缓冲器，而非放大器，将整体 DeFi 风险在专业人士手中被控制。

▲ 用于资产管理透明度的 Defi 看板

从长期看，Curator 不是 DeFi 的终局，但几乎是 Defi 走向更大用户规模之前不可绕过的一层。DeFi 已经证明了其基础设施的可行性，接下来缺少的，是能把这些能力打包、分发、嵌入到真实使用场景中的中间层。Curator 正在承担这一角色。

当复杂度被合理封装、风险被明确标注、责任边界足够清晰，DeFi 才有可能真正回到它最初的承诺：不是只服务最专业的一小撮人，而是成为一个可被广泛参与的金融系统。

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