鏈上收益全景：從計息穩定幣到加密信用產品的演進

作者：Turbo，IOSG & James

TL; DR

• 熊市中以穩定幣為基礎的固定收益產品會更受青睞

• 牛市時所有產品 TVL 上漲，但熊市中表現分化明顯。熊市中投資者傾向於更穩定的收益和更低的底層風險，這推動了計息穩定幣的增長

• 協議向前端與後端發展

• 大型 DeFi 協議開始構建自己的錢包和移動應用以控制流量入口。加密行業正進入應用時代，零售用戶可通過移動應用獲取金融服務

• 新 L1/L2 和 DeFi 項目對自有穩定幣的需求將推動生息協議向"後端"模式發展，為生息協議帶來巨大需求

• 降息、國債收益下降與替代性 RWA 收益源的崛起

• 預計的降息會導致國債收益率下降。這會促使穩定幣將更廣泛的 RWA 資產納入底層資產

• 現實世界業務和金融產品可以成為穩固的收益來源，即使在前端較弱的情況下也能成為該生息協議的特殊優勢。

一、當前鏈上收益全景

我們研究了 18 種鏈上收益產品，涵蓋多種收益來源。包括代幣化國債及其衍生品、原生質押（ETH/SOL）、流動性質押代幣（LST）如 Lido 和 Jito、生息穩定幣（sUSDe、SyrupUSD）、協議收入分成模式（JLP、SKY）、DeFi 策略和生態激勵（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、做市（HLP）以及 RWA 產品（PRIME、USDai、USP）。對於每個產品，本文均從 APY、流動性、提款時間和主要風險等維度進行了評估。

▲ 來源：IOSG；數據截至 2025 年 11 月，USP、SIUSD、LIUSD 數據為 2026 年 1 月

▲ Source: Surf 收益模式 鏈上收益有八種不同機制，各自有不同的收益，風險和受市場影響敏感度：

共識獎勵（ETH/SOL 质押、LST）提供穩定的，協議級保障收益。資金費率套利和協議收入受市場周期影響，牛市強勁，熊市壓縮。借貸和 RWA 收益引入對手盤風險但也相對穩定。LP 可以捕獲交易費。DeFi 策略和生態激勵聚合多個協議收益，同時也有智能合約風險。

風險分層 產品主要有以下四個維度的風險：

• 協議風險：技術風險，包括智能合約風險

• 參與方風險：對中心化實體或鏈下參與者的依賴市場

• 策略風險：資產價格波動或策略問題的敞口

• 流動性風險：TVL 深度和提款機制

極低風險層有代幣化國債和成熟借貸。低風險產品如原生質押和流動性質押衍生品引入智能合約風險，但其代碼已經非常成熟，該風險較低。中風險產品通過 DeFi 策略聚合或協議收入分成增加了協議複雜性，同時面臨代幣價格波動和收益變動風險。高風險產品呈現多重疊加風險，資金費率策略在熊市面臨收益減少，做市 Vault 面臨市場操縱風險，新興 RWA 協議則引入第三方參與者，導致不透明性和流動性有限的問題。

二、關鍵結論與鏈上收益的未來

以穩定幣為基礎/相對固定利率產品是熊市的首選 我們深入分析了不同收益產品在牛熊市中的 TVL 和 APY 表現。選取 stETH（質押）、JitoSOL（質押）、sUSDS（借貸）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 借貸）和 sUSDE（Ethena 資金費率策略）作為不同收益產品的代表。牛市大約在 6 月至 10 月，之後市場轉熊。

▲ Source: DeFiLlama

從 TVL 數據看，牛市期間所有產品的 TVL 均上漲。但在熊市中，stETH、sUSDE 和 JitoSOL 的 TVL 下降，而 sUSDS 和 SyrupUSDC 的 TVL 上升。

▲ Source: DeFiLlama WETH/USDT 池和 stETH 的 APY 在不同市場環境下相對穩定。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE 和 sUSDS 的 APY 均有所下降，其中 sUSDE 和 SyrupUSDC 降幅顯著。圖表還顯示，APY 越高的產品波動性也越大。sUSDS 的 APY 更多由治理驅動而非市場驅動，因此大部分時間保持穩定。

**總體而言，熊市中穩定幣為基礎的收益產品將吸引更多關注，流動性更高。**非穩定幣支持的收益產品在熊市會因底層資產價格下跌而遭遇 TVL 下降。投資者也傾向於更穩定的收益和更低的底層風險，這也推動了生息穩定幣 TVL 的增長。

**在熊市中，相對固定利率的產品是更合理的選擇。**儘管 sUSDS 不受市場驅動，但其 APY 在中期內穩定可預測。sUSDE 的 APY 受市場條件影響波動過大，在熊市中可能大幅下降，因此不是理想選擇。

**這也說明，在評估鏈上收益機會時，僅看 APY 並不能全面反映潛在回報。**底層資產在決定實際表現中起著關鍵作用，尤其對於 JLP（SOL、BTC、ETH 組成的指數基金）、asBNB 和 SKY 等產品。在這些情況下，代幣價格波動往往超過 APY 本身，使得資產選擇與收益率同等重要。不過，部分投資者可通過對沖策略緩解這一風險，例如在 CEX 或 DEX 上做空等值底層資產，從而隔離底層資產價格波動並僅捕獲生息收益。 協議向前端與後端發展 過去，通過國債 4% 的收益，穩定幣是現金流極好的生意。然而，收益型穩定幣是將幾乎 100% 國債收益分享給用戶的產品，這對傳統穩定幣帶來一些挑戰。自 2024 年以來，生息穩定幣的市場份額穩步上升。如果我們看排名前三的原生收益穩定幣和排名前三的無原生收益穩定幣（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）的供應量，有原生收益的穩定幣市場份額從 0.1% 上升至 7.6%，峰值達到 11.5%。

▲ Source: Artemis

**這就是為什麼許多 DeFi 協議開始控制流量入口，並嘗試建立自己的分發渠道。**許多大型 DeFi 協議正在構建自己的錢包或移動應用，以此控制入口。

這也顯示出一個趨勢：加密行業正進入應用時代。 零售用戶可以通過移動應用獲取金融服務，這對 Web2 用戶來說是更便捷的 Web3 入門方式。這些應用還可以提供無助記詞服務，以降低學習門檻。

L1 和 DeFi 項目對自有穩定幣的需求將成為生息協議未來增長的重要催化劑。生息協議也可能被推向"後端"模式。

**鑒於當前穩定幣供給情況，如果所有 L1 區塊鏈都部署自己的穩定幣而非依賴 USDT 或 USDC，其收入可能翻2-3倍。**這對項目方而言有很大激勵。此趨勢已經明朗，MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNB 都在做自己的穩定幣，這將為生息協議帶來巨大需求。

Ethena 已經看到了這一趨勢。他們提供穩定幣即服務（Stablecoin-as-a-Service），為這些項目帶來國債收益。協議和鏈通過部署自己的穩定幣，可以產生可觀的穩定收入流。

▲ Source: DeFiLlama 降息，國債收益下降與替代性 RWA 收益源的崛起 受美國貨幣政策的影響，鏈上收益格局也會發生變化。

▲ Source: FOMC

特朗普總統提名 Kevin Warsh 接替鮑威爾擔任美聯儲主席，若獲批准，預計將於 2026 年 5 月完成交接。

新任美聯儲主席的提名預計將加速降息進程，導致美國國債（T-Bill）收益率下降。

▲ Source: FOMC participants' assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target rangeor target level for the federal funds rate; Dec 10th 2025

這會促使穩定幣將更廣泛的RWAs資產納入底層資產，進而使其底層資產更多元化。

Figure 的 PRIME 是將 HELOC 收益上鏈的典型案例。HELOC（房屋淨值信用額度）是一種貸款，允許房主以房屋為抵押進行借款、消費和按需還款。PRIME 代幣持有者為 HELOC 貸款提供資金，固定收益率為 8%。

▲ Source: Kamino **還有一類是將現實世界業務上鏈作為收益來源。**USDai 是將 GPU 融資上鏈的方式。USDai 的收益來源是借款人的貸款還款，具體來說，是 GPU 基礎設施運營商通過抵押 GPU 硬件獲得融資後的月度還款。

**私人信貸也日益受到關注，這也是一個 APY 有吸引力的穩固收益來源。**Craftt 和 Pareto 等項目允許鏈上用戶通過向機構和企業出借資產來賺取收益。這類收益也有堅實的現實業務支撐。

這些例子表明，現實世界業務和金融產品可以成為穩固的收益來源。即使在前端較弱的情況下，這也可以成為生息協議的特殊優勢。

**加密原生的收益來源也在競爭激烈的市場中變得越來越重要。**提供獨家收益流的產品具有特殊價值。 例如，asBNB 提供 Binance Launchpad 收益敞口，這是僅在 BSC 生態內可獲得的收益來源。

**同樣，當收入分成模式有透明的收入基本面支撐時，這類模式也很有吸引力。**JLP 和 HLP 的成功表明，用戶願意將資金投入直接分享真實協議收入的產品。 機構採用鏈上收益：端到端服務與 Crypto 信用產品 （優先股） 隨著機構採用浪潮，許多機構可能會嘗試捕獲鏈上收益或加密收入。關鍵在於提供端到端服務。 DeFi 協議的端到端服務 例如，Ether.fi 提供機構質押服務，核心是端到端資產管理。他們提供非托管和托管兩種質押選項，還提供名為"白手套"（white-glove）的服務，這是一項端到端質押服務，提供受控環境，包含年度審計、KYC 合規和月度報表。該 ETH 基金也是 CIMA 註冊基金。在質押之上，機構還可參與 DeFi 借貸和其他協議的固定收益。 優先股是基於 Crypto 的一種 "國債"，是向機構分配加密收益的重要方式 **DAT 的優先股作為機構獲取鏈上收益的一種途徑其實被低估了，本質上來講，這其實是基於 Crypto 的一種信用債務資產，和國債是類似產品。國債是基於國家信用和能力創造的一種債務，而 DAT 公司基於 Crypto 資產創造的了信用市場，優先股是基於該信用市場創造的一種信用債務產品。**優先股通過股息為傳統機構提供加密收益。主要有兩種收益類型：長期 CAGR 和包括質押在內的 DeFi 收益。

Strategy 的 STRC 提供年化 11.5% 的股息，可按月現金支付，可在大多數主流券商平台交易。 Strategy 的基礎在於比特幣的 CAGR。其假設是 BTC 是抗通脹資產，並認為實際通脹率約為8%。STRF 及其他類似優先股產品如 STRD 和 STRK 將抗通脹部分的收益帶給投資者。投資者還可選擇8%收益的 STRK，有機會轉換為 MSTR 以捕獲更多比特幣上漲空間。

▲ Base information about STRC; Source: Strategy

傳統金融中有類似的抗通脹產品，如 TIPS（政府發行的通脹保值債券）。TIPS 隨通脹上升、隨通縮下降。他們會使用美國勞工統計局統計的 CPI（消費者價格指數）調整 TIPS 。儘管 TIPS 利率低於通脹率（2.7%），但這是扣除通脹後的實際收益，因為本金會根據通脹率調整，實際收益約為 4%。

▲ Interest rate of TIPS; Source: Treasurydirect.gov

有趣的是，Saturn Labs 這類穩定幣項目正將 DAT 的穩定收益上鏈作為穩定幣的收益來源。在數字資產時代和美聯儲降息周期中，這可能是一種鏈上國債替代選擇。

優先股股息也可以成為向股票投資者分配聚合鏈上收益的方式。Solana DAT Forward Industries 將其幾乎全部 SOL 持倉（超過 687 萬枚 SOL）進行質押，獲得約 7% 的質押收益。他們還將約 25% 的 SOL 轉換為 fwdSOL（LST），以獲得更大的 DeFi 流動性和收益機會。儘管他們尚未宣布這些收益將通過優先股分配給投資者，但他們有能力提供約 7% 的收益，並利用鏈上協議產生更高收益。DeFi Development Company 提供 C 系列永久優先股，年化股息率為 10%。根據當前鏈上收益率和 SOL 質押率，他們有能力負擔這些股息。