買幣
合約交易一個加密 VC 的反思與困惑
作者：Catrina
編譯：佳歡，ChainCatcher
加密風險投資正處於一個分水嶺。在過去的三個周期中，代幣退出一直是超額回報的主要驅動力，但如今正經歷一次重大的重置。關於代幣價值的定義正在被實時改寫，然而行業標準的評估框架尚未出現。
到底發生了什麼？
這一次，加密市場結構被多重前所未有的力量同時衝擊，徹底顛覆：
1. HYPE 的出世喚醒了代幣市場，它證明了代幣價格可以擁有真實的收入支撐，其九到十位數的收入中超過97%都在鏈上產生。
這讓市場對那些靠敘事撐場、基本面空洞的治理代幣徹底祛魅------想想那些曾經主要為了規避證券法模糊性（這種模糊性使得直接的收入分配變得不可行）而存在的 L1 和"治理代幣"。HYPE 幾乎在一夜之間重置了市場預期：如今，收入受到了更為嚴格的審視，並已成為入局的基本籌碼。
2. 對其他代幣項目產生的連鎖反噬
在 2025 年之前，如果你有鏈上收入，你就會被視為證券；而在 HYPE 之後，如果你去問大多數對沖基金，他們會告訴你，如果你沒有鏈上收入，你就會歸零。這讓大多數項目，尤其是非 DeFi 項目，陷入了進退兩難的境地，只能倉促地去適應。
3. PUMP 給系統帶來了驚人的供給衝擊。
迷因幣狂熱帶來的供應爆炸，通過分散注意力和流動性，從根本上破壞了市場結構。僅在 Solana 上，新生成的代幣數量就從每年大約 2-4 千個激增到高峰期的 4-5 萬個。這實際上將原本就沒有增長多少的流動性蛋糕瓜分成了大約二十分之一。同樣是為了尋求超額收益，同一買家群體的注意力和資金已轉向炒作迷因幣，而不是持有山寨幣。
4. 散戶投機資金加速分流。
預測市場、股票永續（perps）和槓桿 ETF 交易現在都在直接爭奪原本會流向山寨幣的同一資金池。與此同時，代幣化技術的成熟使得加槓桿交易藍籌股成為可能，這些股票不像大多數山寨幣那樣存在歸零風險，而且受到的監管嚴格得多，也更加透明，信息劣勢風險更低。
結果是代幣生命周期被大幅壓縮：從峰值跌至谷底的時間急劇縮短，散戶"持有"代幣的意願斷崖式下跌，取而代之的是更快的資金輪動。
每位 VC 都在問自己和同行的一些大問題
1. 我們是在承銷股權、代幣，還是兩者的結合？
這裡最大的挑戰在於，我們在代幣項目的價值累積方面沒有新的最佳實踐手冊------即使是像 Aave 這樣最成功的項目，在 DAO 和股權之間依然面臨爭議。
2. 鏈上價值累積的最佳實踐是什麼？
最常見的是代幣回購，但這並不意味著它是對的。我們長期以來一直反對盛行的代幣回購趨勢：它是有毒的，並且讓那些擁有真實收入的創始人進退兩難。
這種動機完全是錯誤的：股票回購發生在公司完成對增長的投資之後，而加密貨幣的回購則越來越受到散戶/公眾認知（一種完全善變和非理性的東西）的裹挾而被要求立即進行。
你可能白白燒掉原本可以用於再投資的 1000 萬美元，而第二天這些價值就會因為某個隨機的做市商被清算而灰飛煙滅。
上市公司在股票被低估時進行回購。而代幣回購則在各個環節被搶跑，因此往往在局部高點執行。
尤其是如果你是一個產生鏈下收入的 B2B 業務，這無異於做無用功。在我看來，當你的收入不到 2000 萬美元時，絕對沒有任何理由僅僅為了取悅散戶而進行回購，而不是將資金再投資於增長。
我很喜歡 fourpillars 的這份報告，它展示了高達十位數的回購幾乎對幫助項目設定長期價格底線毫無作用。
除此之外，為了讓散戶和對沖基金滿意，你還必須像 HYPE 那樣持續、透明地進行回購。任何做不到這一點的行為都會受到懲罰，就像 PUMP 的市盈率（基於完全稀釋估值）只有 6 倍一樣，因為公眾"不信任"他們------儘管事實上他們已經實打實地燒掉了原本可以進入國庫的 14 億美元收入。
這裡有一份關於"不燒錢也能奏效的鏈上價值累積機制"的進一步閱讀資料
3. "加密溢價"會完全消失嗎？
這意味著在未來，所有項目都將基於與公共股票相似的倍數（大約 2 到 30 倍的收入）進行估值。花點時間想一想這意味著什麼------如果成真，我們將看到大多數 L1 公鏈的價格從現在起進一步下跌 95% 以上，只有 TRON、HYPE 和其他產生收入的 DeFi 項目等例外。這甚至還是在沒有將代幣歸屬考慮在內的情況。
個人而言，我不認為情況會是這樣------HYPE 設定了一個極其例外的預期，讓許多投資者對早期初創公司的"第一天收入/用戶牽引力"變得不耐煩。對於像支付和 DeFi 公司這樣的持續性創新來說，是的，這是一個合理的預期。
但顛覆性創新需要時間來構建、發布、成長，然後才能迎來收入的指數級增長。
在過去的兩個周期中，我們對所謂"顛覆性技術"擁有過多的耐心和盲目樂觀------新 L1 公鏈、Flashbots/MEV 深奧概念一路融到第 8-9 輪，到現在則矯枉過正，只願意支持 DeFi 項目。
鐘擺會蕩回來的。雖然基於"定量"基本面來評估 DeFi 項目對行業的成熟確實是一個淨利好，但對於非 DeFi 類別，"定性"基本面也需要被考慮進去：文化、技術創新、顛覆性概念、安全性、去中心化、品牌資產以及行業連接度。而這些特質並不會單純地反映在 TVL 和鏈上回購中。
現在該怎麼辦？
代幣項目的回報預期已經被顯著壓縮，而股權業務則沒有出現同等程度的衰退。這一分化在早期與成長期項目中體現得尤為明顯。
早期投資者在承銷那些可能通過代幣退出的項目時，變得對價格敏感得多。與此同時，對股權業務的胃口卻增加了，特別是在併購環境良好的情況下。這與 2022-2024 年的情況完全不同，當時代幣退出是首選的流動性路徑，其底層的假設是代幣估值溢價將持續存在。
後期投資者，即那些在加密原生語境中品牌資產和附加值最強的投資者，正日益遠離純粹的"加密原生"交易。相反，他們轉而支持更多的"Web2.5"公司，這些公司的承銷以收入牽引力為錨定。
這讓他們闖入陌生領域，與 Ribbit、Founders Fund 等機構正面競爭------而這些機構在傳統金融科技領域擁有更深的背景、更強的投資組合協同效應，並且對加密以外的早期交易流有更好的能見度。
加密 VC 領域正步入一個價值驗證期。生存的權利取決於 VC 在創始人中找到屬於自己的 PMF（產品市場契合度），而這裡的"產品"是資本、品牌認同和附加值的結合。
對於最優質的交易，VC 需要向創始人推銷自己，以贏得進入資本化結構表的權利，特別是在近年來一些最成功的案例中，項目幾乎不需要機構資本（例如 Axiom），或者根本不需要（例如 HYPE）。如果資本是 VC 唯一能提供的東西，那它幾乎肯定會被淘汰。
那些有資格繼續留在這個遊戲里的 VC 需要非常清楚自己能在品牌認同（這是促使最優秀的創始人一開始就願意接觸的動力）和附加值（最終決定了他們贏得交易的權利）方面提供什麼。
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使用马斯克的「西部微信」X Chat前，要先了解这三个问题
X Chat 本週五開放 App Store 下載。媒體已經把功能清單跑完了一遍，閱後即焚、截圖攔截、481 人群組、Grok 整合、無需手機號碼註冊，被普遍定位為「西方微信」。但有三個問題，幾乎沒有報導說清楚過。
X 的官方幫助頁面上有一句話，至今還掛在 X 官網幫助頁上：「如果惡意內部人員或 X 本身因法律程序而導致加密對話遭到洩露，發件人和收件人均將毫不知情。」
不是。差異在密鑰放在哪裡。
Signal 的端對端加密，密鑰從不離開你的設備。X、法院、任何外部方都不持有你的密鑰，Signal 的伺服器根本沒有能解密你訊息的東西，被傳票了也只能交出註冊時間戳和上次連線時間，歷史上已有傳票記錄為證。
X Chat 用的是 Juicebox 協議。這套方案把密鑰切成三份，分別存放在 X 自己運營的三台伺服器上。用 PIN 碼恢復密鑰時，系統從 X 的伺服器取回這三份分片重新拼合。無論 PIN 碼多複雜，密鑰的實際保管方是 X，不是用戶。
這就是「幫助頁那句話」的技術背景：因為密鑰在 X 的伺服器上，X 具備在用戶不知情的情況下響應法律程序的能力。Signal 沒有這個能力，不是因為政策，是因為它手裡根本沒有密鑰。
上圖對比了 Signal、WhatsApp、Telegram 和 X Chat 六個維度的安全機制。X Chat 是四者中唯一由平台方持有密鑰的，也是唯一沒有前向保密（Forward Secrecy）的。
前向保密的意義在於，即便某個時間點的密鑰洩露，歷史訊息也無法被解密，因為每條訊息的密鑰都不一樣。Signal 的 Double Ratchet 協議在每條訊息後自動更新密鑰，X Chat 沒有這個機制。
約翰斯·霍普金斯大學密碼學教授馬修·格林（Matthew Green）在 2025 年 6 月對 X Chat 架構進行分析後，給出的評價是：「If we judge XChat as an end-to-end encryption scheme, this seems like a pretty game-over type of vulnerability.」他後來又補了一句，「I would not trust this any more than I trust current unencrypted DMs.」
從 2025 年 9 月 TechCrunch 的報導，到 2026 年 4 月上架，這套架構沒有任何變化。
馬斯克在 2026 年 2 月 9 日發推承諾，X Chat 上架前將進行嚴格安全測試（「rigorous security tests of X Chat」），並開源全部代碼（「open source all the code」）。
截至 4 月 17 日上架，沒有獨立第三方審計完成，GitHub 上沒有官方代碼倉庫，App Store 的隱私標籤顯示 X Chat 收集位置、聯絡資訊、搜索歷史等五類以上資料，與上架行銷文案「No Ads, No Trackers」的表述直接矛盾。
不是持續監控，但有一個明確的入口。
X Chat 的每條訊息上，用戶可以長按選擇「Ask Grok」。點擊這個按鈕時，該條訊息以明文形式傳遞給 Grok，從加密狀態變為非加密狀態就發生在這一步。
這個設計不是漏洞，是功能。但 X Chat 的隱私政策中沒有說明這些明文資料是否會用於 Grok 的模型訓練，也沒有說明 Grok 是否會存儲這段對話內容。用戶主動點擊「Ask Grok」，等於主動把那條訊息的加密保護解除了。
還有一個結構性問題：這個按鈕會以多快的速度從「可選功能」變成「默認習慣」。Grok 的回覆品質越高，用戶依賴它的頻率就越高，流出加密保護的訊息比例也隨之升高。X Chat 的實際加密強度，從長期來看不只取決於 Juicebox 協議的設計，也取決於用戶點擊「Ask Grok」的頻率。
X Chat 首發僅支持 iOS，Android 版只寫「coming soon」，沒有時間表。
全球智慧型手機市場，Android 佔約 73%，iOS 約 27%（IDC/Statista，2025 年）。WhatsApp 的 31.4 億月活用戶中，73% 在 Android 上（據 Demand Sage）。在印度，WhatsApp 覆蓋了 8.54 億用戶，印度的 Android 滲透率超過 95%。在巴西是 1.48 億用戶、81% Android，印度尼西亞是 1.12 億用戶、87% Android。
WhatsApp 在全球通訊市場的統治地位，是建立在 Android 上的。Signal 的月活約 8,500 萬，也主要依賴 Android 國家的隱私意識用戶。
X Chat 繞開了這個戰場，有兩種解讀。一是技術債，X Chat 用 Rust 構建，跨平台支援並不容易，iOS 優先可能是工程節奏。二是戰略選擇，美國市場 iOS 佔有率接近 55%，X 的核心用戶群在美國，iOS 優先等於集中打自己的基本盤，而不是去 Android 主導的新興市場和 WhatsApp 正面交手。
兩種解讀並不互斥，結果是一樣的：X Chat 首發，主動放棄了全球 73% 的智能手機用戶。
這件事已經有人描述過了：X Chat 加上 X Money 加上 Grok，三個系統構成數據閉環，平行於現有基礎設施，邏輯上和微信生態相同。這個判斷不是新的，但在 X Chat 上線這個節點，值得把接線圖再看一遍。
X Chat 產生通訊元數據，包括誰在和誰聊、聊多久、多頻繁，這些數據流入 X 平台的身份系統。消息內容的一部分通過 Ask Grok 功能進入 Grok 的處理鍊。資金流動由 X Money 處理：3 月完成外部公測，4 月對外開放，通過 Visa Direct 實現法幣點對點轉帳，Fireblocks 高管確認加密貨幣支付計劃在年底上線，目前已持有美國 40 個以上州的貨幣傳輸許可證。
微信的每項功能在中國監管框架內運作。馬斯克的系統在西方監管框架內運作，但他同時擔任政府效率部（DOGE）的負責人。這不是微信複製，是同一套邏輯在不同政治條件下的重演。
區別在於，微信從來沒有在主界面上說它是「端對端加密的」，X Chat 說了。「端對端加密」在用戶認知中意味着沒有人能看到你的消息，包括平台方。X Chat 的架構設計達不到這一認知預期，但它使用了這個詞。
X Chat 把「這個人是誰、他和誰說話、他的錢從哪來去哪」的三條數據線匯總在一家公司手裡。
幫助頁那句話，從來都不只是技術說明。
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