一篇文章帶你了解代幣化的核心問題

作者：西奧

編譯：Jiahua，ChainCatcher

代幣化的核心在於消除一切阻力。

當大多數人聽到「代幣化」這個詞時，腦海中浮現的往往是投機性數字代幣。他們完全沒抓住重點。

真正的故事在於結算速度、全天候流動性、所有權碎片化以及金融中介機構的逐漸消亡：這些看似枯燥的基礎設施變革，才是重塑市場的真正驅動力。

有句俗語乍聽之下平淡無奇，但細細品味卻頗有深意：今天賣出股票，實際上要等兩個工作日才能拿到錢。不是兩秒，也不是兩分鐘，而是整整兩天。

這被稱為「T+2結算」，它如此司空見慣，如此深入地融入了現代金融體系的架構之中，以至於大多數投資者從未停下來思考過其中的緣由。

答案是：因為在兩個主體之間轉移資產所有權，需要一系列托管人、清算所和交易對手方對賬系統。這是一種在互聯網誕生之前就已存在的官僚主義「接力賽」，至今從未進行過根本性的改革。

這條鏈上的每一個環節都需要時間來確認、記錄和保障交易。這兩天的等待，是長期積累的機構性摩擦，最終已固化為標準做法。

這才是資產代幣化的真正含義：不是代幣，不是投機，也不是NFT頭像，而是一種賭注——一種賭注，即全球金融的整個結算和托管基礎設施能夠基於可編程帳本重新構建。

到那時，兩天的等待期、中介費用、合格投資者門檻以及交易時間限制，都將像傳真機一樣顯得過時。

現實世界資產概述

那麼，什麼是資產代幣化？

資產通證化是指將現實世界資產（如建築物、債券、基金份額、藝術品、私募股權等）的所有權以數位代幣的形式記錄在區塊鏈上的過程。這些代幣是可程式化的所有權記錄，存在於一個共享的、防篡改的帳本上，與資產本身是分離的。

通俗定義：不妨將代幣視為一份數位合約。當您購買商業地產的代幣化股份時，您的數位錢包將收到一枚代表您所持股份的代幣。

該代幣會自動記錄其所有者、所有權轉移的時間以及可轉讓的條件，無需註冊機構手動更新電子表格。

與紙質合約或由第三方托管機構維護的經紀帳戶記錄不同，基於區塊鏈的代幣設計為可自行托管：所有權記錄由網路本身維護，不受任何單一實體的控制，因此不會出現凍結、遺失或篡改的情況。

其底層運作機制各不相同；有些代幣化專案採用以太坊等公共區塊鏈，而另一些則採用由銀行聯盟運營的許可型企業鏈。

關鍵不在於具體採用哪種帳本，而在於這種結構性的轉變：曾經存儲在逐倉的機構資料庫中的所有權記錄，如今已存在於一個共享且互通的系統中。這是一項影響深遠的變革。

代幣化實際上能解決的四個問題

問題 1：結算速度

之所以設有T+2結算窗口，是因為在多個中介機構（交易所、清算經紀商、中央證券存管機構）之間核對交易需要時間。每個機構都保存著自己的記錄；要同步這些記錄，需要一個順序交接流程。

在區塊鏈上，結算具有原子性。交易執行時，代幣會在同一筆交易中從一個錢包轉移到另一個錢包。無需交接、無需對帳，且不存在交易對手風險窗口。

結算通常在幾秒鐘內完成；而在當前的實現中，對於更複雜的交易，結算時間也控制在一分鐘以內。美國股票市場於2017年從T+3過渡到T+2，並將於2024年轉為T+1；與此同時，代幣化市場則跳過了所有這些階段，一步到位實現了近乎即時的結算。

對於機構交易者而言，T+1與T+0的區別不僅在於速度，更在於資金效率。在交易執行與結算之間的每一天，資金都處於一種懸而未決的狀態，無法重新部署。

在全球股市的格局中，這筆被套牢的資金意味著數百億美元的機會成本。

「為期兩天的結算窗口，是機構間長期積累的摩擦最終固化成的慣例，而代幣化則是首個能夠打破這一慣例的可靠解決方案。」

問題 2：流動性，或其匱乏

一處價值5000萬美元的商業地產，在帳面上是一項極具價值的資產。實際上，它幾乎完全缺乏流動性。

賣出該資產需要找到願意出價的買方，協商價格，為雙方聘請律師，進行盡職調查，然後等待數月才能完成交易。這裡沒有交易所，也沒有買賣價差；如果你在週四急需20萬美元現金，你無法僅僅賣出那棟樓的一小部分。

這並非房地產行業的特例。私募股權、基礎設施資產、藝術珍品、風險投資基金份額、訴訟融資權益：大量財富仍被鎖定在交易不頻繁、極度不透明，且僅限於擁有耐心和資源的大型機構的資產中。

代幣化並不能自動使缺乏流動性的資產變得具有流動性。但這為二級市場奠定了基礎。

如果建築物的所有權可以拆分為在數字交易所交易的代幣，那麼需要流動性的有限合夥人就不必等待資金的贖回窗口，也不必為整個持股尋找買方。他們可以賣出代幣。不是賣出整個資產，而是只賣出其中的一部分。這改變了所有曾因流動性溢價而受阻的資產類別的投資邏輯。

該領域的資深建設者們已經認識到一個更深刻的道理：發行代幣只是完成了工作的前半部分。

一種既沒有二級市場、也沒有被認可的抵押品框架、且未接入交易場所的代幣化資產，實際上毫無價值。它僅僅是一種更好的所有權證明，但並非一種更好的金融工具。

目前，已有少數平台開始將流動性作為設計之初的必要條件，而非在推出後自然形成的產物。Theo由IMC Trading和Optiver的前做市商創立，推出了thBILL（一款鏈上投資於機構級美國風險敞口的產品，由惠靈頓管理公司管理，並與渣打銀行Libeara合作推出的財資策略）。

該產品自推出之初便整合了做市、借貸協議支持以及跨鏈部署（涵蓋以太坊、Base、Arbitrum和HyperEVM）功能。這些代幣可以進行交易、用作抵押品，或直接部署在DeFi協議中，無需轉換。

這生動地說明了解決流動性問題真正需要什麼：不僅僅是發行基礎設施，更需要一套完整的市場架構，使代幣化資產具備持有的價值。

問題 3：所有權分散與準入壁壘

大多數私募信貸資金的最低投資額為50萬美元。許多商業房地產投資組合的最低投資額為10萬美元。

設置這些門檻並非因為小額投資者會損害經濟效益，而是因為管理大量小額投資者所需的成本極高：包括追蹤股權、處理利潤分配以及管理贖回等。每位投資者的手續費並非隨著投資額的減少而按比例降低。

傳統所有權 vs.代幣化所有權

智能合約消除了大部分管理開銷。股息分配可設置為在滿足特定條件時自動執行，無需人工處理，也不產生托管費。所有權記錄會實時更新。投資者溝通可以在鏈上進行。

分配給每位投資者的管理成本趨近於零，這意味著最低投資額可以降低幾個數量級，而不會損害資金的經濟模式。

這裡的監管環境確實非常複雜：大多數司法管轄區的證券法仍然要求投資額才能被認定為合格投資者，而代幣化無法改變這些規定。

這帶來的變化是：一旦監管允許，或者在那些監管已放開、正在發展的資產類別中，為更廣泛的投資者群體提供服務將具有經濟可行性。

第4題：消除中間環節（具體機制）

金融交易中的每一個中介機構，其存在目的都是為了解決信任問題。托管人確保在財產交割過程中，任何一方均不會攜資金潛逃。清算所的保證，即使您的交易對手違約，您仍能收到您的證券。托管機構代表那些無法安全自行保管資產的客戶保管資產。

智能合約用程式碼取代了信任。代幣化債券可以被編程為在特定日期自動向代幣持有人支付票息，在貸款償還後釋放抵押品，並在觸發特定條件時執行提前贖回。

這一切都不需要受託人、付款代理或合約管理者。合約條款由網絡來執行，而非由任何可能存在腐敗、破產或單純疏忽的單一實體來執行。

1. 資產以代幣的形式呈現。法律所有權被編碼在區塊鏈上的智能合約中，代幣則作為這些權利的可轉讓憑證。

2. 合約條款已預先編程。付款時間表、轉帳限制、贖回條件及治理權限均嵌入程式碼中，無需人工中介即可自動執行。

3. 代幣在二級市場上交易。代幣持有人可以在專門為代幣化資產搭建的交易所賣出其持倉，結算僅需數秒，且無需清算中介機構。

4. 現金流將自動分配。租金收入、抵扣金支付及其他分紅在觸發時會直接進入代幣持有人的錢包，無需支付代理、資金浮動或處理延遲。

為什麼這與加密貨幣毫無關係

將代幣化與加密貨幣投機混為一談是可以理解的，但這無濟於事。是的，代幣化利用了區塊鏈技術。是的，同一套帳本基礎設施也支持比特幣。但兩者的相似之處僅此而已。

比特幣及其投機性衍生品的價值源於稀缺性和市場敘事。相比之下，代幣化的房地產、債券和私募股權所代表的資產，其價值源於收入、現金流和實體運營。代幣化為現有資產類別增添了一層新的所有權和結算機制。

正在構建代幣化基礎設施的機構包括摩根大通、貝萊德、富蘭克林坦普頓、高盛和匯豐，這些機構的整個商業模式都基於為真實客戶管理真實資產。

摩根大通的Onyx平台已處理了數千億美元的代幣化回購交易。黑石集團的BUIDL基金（一款代幣化貨幣市場基金）在推出數周內，資產規模便突破了5億美元。這些都是為了實現更快、更低成本的結算而進行的投資額。

“正在構建代幣化基礎設施的機構包括貝萊德、富蘭克林坦普頓和摩根大通等公司，這些公司的生存依賴於對核心資產的可靠管理。”

現實世界中無法避免的障礙

將代幣化描繪成一種絕對的必然趨勢是不誠實的。存在一些結構性障礙，這些障礙會阻礙其推廣，而且這些障礙與技術本身無關。

大多數司法管轄區的法律框架仍然依據紙質記錄、註冊代理人和托管帳戶來界定資產所有權。區塊鏈上的代幣並不自動具備法律地位；它們需要明確的監管認可，而這種認可在不同國家和不同資產類別之間存在很大差異。

一些政府正在採取行動。歐盟的分佈式帳本技術（DLT）試點制度與英國的《數字資產（財產等）法案》比爾是早期例子。但代幣化資產的法律確定性仍顯零散。

不同區塊鏈平台之間的互操作性是另一個尚未解決的問題。如果沒有跨鏈橋，在摩根大通Onyx鏈上發行的代幣化債券無法與在以太坊上發行的代幣化基金份額自動進行結算，這又引入了另一種形式的交易對手風險。

諷刺的是，競爭性結算網絡的激增，正重新引發了代幣化本應解決的“孤立機構數據庫”問題。

最後，還有利潤分配的問題。那些被取代的中介並非旁觀者。托管機構、清算所和過戶代理機構為那些同樣致力於建構代幣化平台的機構提供了可觀的費用收入。這些既得利益集團有充分的動機放緩這項技術的採用，並以保護其現有收入來源的方式來推動其發展。

哪些方面發生了變化，哪些方面沒有變化

將代幣化的終極目標描繪成一個毫無摩擦的完美市場是不切實際的。這絕非一個毫無摩擦的烏托邦式市場。結算風險並未消失；它只是從交易對手信用風險轉移到了智能合約代碼風險上，而智能合約代碼本身也存在漏洞。

所有權分散並不必然帶來深度流動性：即使有上千名散戶投資者持有某棟建築的代幣，也無法迫使該資產出售；除非做市商積極參與，否則代幣市場仍將非常清淡。

真正發生變化的是整個「底層管道」的成本結構。

T+2窗口正不斷縮短，趨近於零。非流動性資產類別的最低可行投資額正在下降。單筆交易的支付處理或所有權轉移登記成本，正逐漸接近資料庫寫入的成本，而非手動操作的管理成本。

單看這些變化，可能並不顯得特別劇烈。但當這些資產分層交易並疊加在目前被鎖倉在低效、高成本且高度依賴中介機構的結構之上時，這便構成了自電子交易取代公開喊價以來，金融基礎設施領域最大規模的重組。

這是一個關於基礎設施的故事。你的投資邏輯、對監管政策的探究以及對時間表的預測，全都取決於你是否真正理解這一點。然而，目前，大多數關注代幣化的人仍然未能看透其中的本質。