Wintermute：加密波動率銳減，散戶資金正瘋狂逃向美股

原文标题：零售交易：加密货币 vs 股票

原文来源：Wintermute

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：本文由 Wintermute 场外交易员撰写，深度剖析了当前加密市场零售投资者资金流失的根本原因。历史上的加密牛市往往由零售投机推动，但最新数据表明，零售投资者正以创纪录的速度涌入美股，导致加密市场与美股从「同涨同跌」变成了「跷跷板」。随着加密市场波动率下降、出入金门槛降低，以及 AI 赋予了零售投资者在美股的分析优势，加密货币已不再是零售投机的首选。了解这一资金轮动逻辑，有助于我们重新调整多资产投资框架。

全文如下：

零售投资者的活跃度一直在推动着加密市场。通过投机、条件反射式的逢低买入，以及在各种代币间的灵活资金轮动，零售投资者定义了加密历史上的每一个主要周期。但最新数据表明，零售投资者与加密市场的关系正在发生改变。

一段时间以来，我们一直提醒大家，美股市场正在吸引零售投资者的注意力，而这牺牲了山寨币的流动性。摩根大通（JP Morgan）策略部门的最新数据，叠加我们独家的资金流向数据，进一步表明：美股和加密货币正在成为可互相替代的风险资产。

关联反转

将 Wintermute 独家的加密零售投资者资金流向数据与摩根大通的零售投资者美股资金流入数据叠加对比，我们获得了一个审视零售投资者在美股和加密市场活跃度关系的新视角。

历史上，两者通常是同频共振的。直到 2024 年底之前，风险偏好升温往往意味着两边都在买入，因为在某种程度上，它们都是过剩资本（参考 M2 数据）和风险偏好的宣泄口。然而自 2024 年底以来，这种关联已经破裂。今天我们看到了近期历史上最严重的背离：零售投资者正以创纪录的速度涌入美股，而在加密市场却选择持币观望。

拉长周期来看，我们使用山寨币的总市值作为零售投资者加密活跃度的长期替代指标。它与我们的零售投资者资金流数据高度契合，且拥有更客观、更长期的历史记录。从 2022 年到 2024 年底，加密货币和美股走势大体一致，零售投资者将两者都视为高风险投资组合的一部分。但 2024 年底的这次脱钩显得尤为突出，零售投资者的交易行为也变得更加偏向短期驱动、波动频繁且缺乏结构性。

散戶活躍度與山寨幣市值之間的滾動相關性證實了這一轉變。曾經那種雖然有波動但總體呈正相關的關係，現在已經變成了負相關。散戶現在是在這兩者之間做「二選一」的資金分配，而不是同時買入。

聚焦到 2025 年，結合關鍵催化劑事件，這種動態變化會更加清晰。有幾點表現得非常明顯：

· 當美股市場活躍度停滯時，Memecoin 和 AI 代理（AI agents）迎來了高光時刻，散戶將投機需求轉移至了這些領域。

· 無論是在 2025 年 4 月宣佈關稅政策期間，還是在最近一段時間，散戶都在繼續激進地逢低買入美股。

· 在 10 月 10 日之後，資金幾乎完全轉向了美股，且這一趨勢至今仍在持續。

因果關係

必須明確一點：我們並不認為加密市場的散戶體量大到足以把資金從美股抽走。恰恰相反，是美股市場高漲的散戶熱情抽乾了加密市場的流動性。

新數據也證實了這一點。美股的散戶活躍度已經成為一個新變量，加密投資者應該密切關注這個指標，以此來尋找散戶資金何時能為加密市場提供持續買盤的機會窗口。

波動率本身就是產品

雖然原因有很多，但散戶之所以在加密市場如此活躍並被其吸引，核心原因之一就是該資產的波動性特徵。波動率本身就是產品。這正是當初把散戶拉進加密圈的核心動力。

然而，儘管加密市場的波動率依然遠超美股，但其已實現波動率（realized volatility）一直在發生結構性的壓縮，而且這種趨勢很難逆轉。BTC 與納斯達克 100 指數（NDX）的波動率比值一直在走低，在 2025 年上半年，這一比值甚至被壓縮到了兩倍以下。

關於一些關鍵驅動因素的思考：

· 市場走向成熟。成熟投資者不斷增加，加上 ETF 和 DAT 等新型流動性工具的出現，抑制了早期周期中那種典型的、由條件反射引起的波動率暴漲。

· 市場規模。目前加密市場總市值達 2.3 萬億美元，即便比歷史高點（ATH）回撤了 40%，現在要推動市場上漲所需的資金量，也遠比五年前龐大得多。

隨著波動率的壓縮，加密貨幣吸引散戶的核心賣點也隨之消退。那種定義了 21 到 22 年牛市周期、吸引了一整代散戶進場的暴漲暴跌，如今已經一去不復返。對於追求波動的散戶來說，美股正變得越來越有吸引力。

技術驅動因素

除了加密市場本身的結構性變化，技術驅動因素也在加速這種資金輪動，而這一點在市場上討論得還不夠充分。

· 投資渠道的打通。金融科技和傳統券商平台整合了加密貨幣交易（或者加密原生平台整合了美股交易），這確實降低了入場門檻，但其更深遠的影響體現在「資金撤離」上。在之前的周期中，複雜的出入金流程讓資金一旦進入加密市場就被鎖在裡面，從而推動了不同代幣之間的有機輪動。而如今，同樣絲滑的出入金通道意味著資金可以毫無阻礙地在加密貨幣和美股之間自由穿梭。

· 認知優勢（The edge）。散戶似乎越來越被美股吸引，部分原因在於他們通過 AI 獲得了一種全新的優勢。大語言模型（LLMs）極大地提升了散戶的分析能力，讓他們產生了一種能與機構公平競技的錯覺。

但在加密市場，這種感覺是不存在的。雖然你也可以基於數據對加密項目進行分析，但加密領域缺乏共識性的估值框架和代幣價值捕獲機制，同時可投資的標的還在無限膨脹，這使得散戶很難在這裡找到那種「優勢在握」的感覺。

結論

散戶曾經是加密市場最可靠的條件反射式需求來源，但現在，他們的風險偏好正越來越多地在別處得到滿足。美股提供了極具競爭力的波動性，賦予了散戶不斷增強的分析優勢，而且通過手機裡的同一個 App，資金就能在加密市場和美股之間實現無縫切換。加密貨幣在散戶的投資組合中依然有一席之地，但它現在只是眾多博弈工具中的一個，而不再是投機的首選載體。

這種轉變也應該重塑投資者觀察市場的視角。一些屢試不爽的指標已經失效。對於加密投資者來說，要想取得成功，僅僅尋找風險偏好的先行指標並將其與加密原生的框架結合，已經遠遠不夠了。投資者需要越來越多地通過多資產投資組合的視角來看待加密貨幣，就像在美股和固定收益市場中早已經成為標準操作那樣。

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