استطلاع عالمي حول العملات المشفرة للمستهلكين: المستخدمون والإيرادات وتوزيع التتبع

مؤلف: جوي شين، IOSG

أنا. ملخص

تزعم صناعة العملات المشفرة أنها تفتقر إلى المستخدمين يومياً، لكن البيانات تروي قصة مختلفة. لقد وصل عدد المستخدمين النشطين في العملات المشفرة المخصصة للمستهلكين منذ فترة طويلة إلى عشرات الملايين، ولكن ليس في مرمى نظر وادي السيليكون ونيويورك. يتواجد هؤلاء المستخدمون في مانيلا ولاغوس وبوينس آيرس وهانوي، ويستخدمون Coins.ph (18 مليون مستخدم) وMiniPay (4.2 مليون مستخدم نشط أسبوعيًا) وLemon Cash (المصنف الأول في متجر التطبيقات الأرجنتيني) يوميًا، ومع ذلك نادرًا ما غطت وسائل الإعلام الإنجليزية أخبارهم. وعلى النقيض من ذلك، فإن البروتوكولات التي يناقشها المستثمرون الغربيون يوميًا لديها أحجام تداول نشطة يومية لا تضاهي حتى حجم شبكة المستوطنات الخفية لـ Tron لمدة ساعة واحدة.

سبعة استنتاجات أساسية: إن مشكلة المستخدمين في العملات المشفرة هي في الأساس مشكلة جغرافية؛ ترون هي أهم سلسلة عامة من الدرجة الاستهلاكية، لكن لا أحد يتحدث عنها في نيويورك وسان فرانسيسكو؛ التجارة الإلكترونية على السلسلة تكاد تكون معدومة؛ أكبر سوق للتنبؤات مركزي؛ غالبًا ما تتحرك الإيرادات وأعداد المستخدمين في اتجاهين متعاكسين؛ معركة منصات التداول اللامركزية الدائمة قد انتهت بالفعل؛ هناك بالفعل شركات عملات مشفرة من الدرجة الاستهلاكية تحقق أرباحًا حقيقية - ولكن ليس في شكل تمويل لامركزي.

ثانياً. المدفوعات والبنوك الجديدة: المستخدمون موجودون بالفعل، لكنهم ليسوا في مرمى نظر شركات رأس المال الاستثماري.

التصور الشائع : تحتاج العملات المشفرة إلى دخول التيار السائد وجذب مليار مستخدم جديد؛ وتُعد تجربة المستخدم للمحفظة هي العائق الرئيسي.

تُظهر البيانات ما يلي : المليار مستخدم التالي موجودون بالفعل؛ العقبة الأكبر ليست اكتساب العملاء ولكن تحقيق الدخل.

أولاً، دعونا نلقي نظرة على النطاق الحالي. تدعي محفظة تيليجرام أن لديها 150 مليون مستخدم مسجل (غير موثق - ثقة منخفضة)، ولكن دعونا نتجاهل ذلك. بمجرد النظر إلى البيانات الموثقة، فإن قاعدة المستخدمين مذهلة بالفعل : يضم Coins.ph 18 مليون مستخدم مؤكد في الفلبين، ويعملون بشكل أساسي على مسار USDT الخاص بـ Tron؛ ووصلت MiniPay، وهي محفظة العملات المستقرة المحمولة الخاصة بـ Opera على Celo، إلى 14 مليون مستخدم مسجل بحلول مارس 2026، مع 4.23 مليون مستخدم نشط أسبوعيًا لـ USDT وحجم معاملات شهري قدره 153 مليون دولار، مع نمو النشاط على السلسلة بنسبة 506٪ على أساس سنوي (ثقة عالية - من الإفصاح المشترك لـ Tether/Opera/Celo). تغطي خدمة Chipper Cash سبعة ملايين مستخدم في تسع دول أفريقية، وقد حققت مؤخراً تدفقاً نقدياً إيجابياً. حقق تطبيق Lemon Cash 5.4 مليون عملية تنزيل، ليحتل المرتبة الأولى بين التطبيقات المالية في الأرجنتين وبيرو، مع تضاعف عدد المستخدمين النشطين شهريًا أربع مرات منذ عام 2021. تقوم شركة باجا بمعالجة حجم معاملات سنوي يبلغ 17 تريليون نايرا في نيجيريا، لكن النسبة المتعلقة بالعملات المشفرة غير واضحة (ثقة متوسطة).

شركة الدفع الوحيدة التي تحقق حالياً نطاقاً واسعاً وإيرادات عالية هي RedotPay : 6 ملايين مستخدم، وإيرادات سنوية قدرها 158 مليون دولار، وحجم معاملات سنوي قدره 10 مليارات دولار، مع تقييم زاد 16 مرة منذ جولة التمويل الأولي (ثقة عالية - The Block، CoinDesk، إفصاح الشركة). نموذج RedotPay هو معالج بطاقات من العملات المشفرة إلى العملات الورقية لمنطقة آسيا والمحيط الهادئ، حيث يحصل على عمولات لكل معاملة مع عدم وجود مخاطر استرداد الأموال - وهو في الأساس جهة إصدار واستحواذ Visa أصلية للعملات المشفرة. إنها حالياً أوضح حالة تثبت أن العملات المشفرة المخصصة للمستهلكين يمكن أن تولد إيرادات حقيقية ومتكررة وغير مدفوعة بالحوافز على نطاق واسع.

ومن أبرز الإنجازات الأخرى على صعيد الإيرادات شركة إكسودوس، التي كشفت في ملفها المقدم إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC 8-K) أن إيراداتها لعام 2025 بلغت 121.6 مليون دولار (بثقة عالية)، مما يجعلها واحدة من الشركات القليلة المدرجة والمدققة علنًا في مجال العملات المشفرة الموجهة للمستهلكين في الولايات المتحدة. وتأتي إيراداتها من رسوم التبادل والتخزين من 1.5 مليون مستخدم نشط شهريًا، ويتم إدراج أسهمها في بورصة نيويورك تحت رمز EXOD.

يُعد منتج Cash من Ether.fi أبرز الوافدين الأصليين إلى مجال التمويل اللامركزي: فقد حقق أرباحًا في عامه الأول، مع إصدار أكثر من 70,000 بطاقة، ويساهم Cash حاليًا بنحو 50% من إجمالي الإيرادات، بإيرادات شهرية تبلغ 2.8 مليون دولار (ثقة عالية - من التحقق اليومي من TokenTerminal). يثبت ذلك أن بروتوكول التمويل اللامركزي (DeFi) يمكنه إنشاء منتج بجودة استهلاكية حقيقية - على الرغم من أن إجمالي عدد مستخدميه البالغ 200,000 مستخدم لا يزال محدودًا.

تم حل مشكلة اكتساب العملاء في الأسواق الناشئة؛ لكن مشكلة تحقيق الربح لم تُحل. قد تكون الفجوة بين 4.23 مليون مستخدم نشط أسبوعيًا لـ MiniPay وإيراداتها غير المعلنة (والتي يُفترض أنها منخفضة جدًا) أكبر مشكلة لم يتم حلها في صناعة العملات المشفرة - وأيضًا أكبر فرصة.

التحسين الهامشي مقابل القيمة غير التراكمية: معايير اختيار الضبط الدقيق من الاعتراضات الشائعة على الاستثمار في العملات المشفرة الموجهة للمستهلكين أن العملات المشفرة يجب أن توفر قيمة غير إضافية مقارنة بالحلول النقدية التقليدية لتعويض تكاليف التكامل. تُظهر البيانات أن فرضية هذا الاختبار نفسها معيبة. مقارنة أوضح نقطتي بيانات في فئة المدفوعات. إن مزايا MiniPay مقارنة بمنتجات الدفع عبر الهاتف المحمول التقليدية مثل M-Pesa هامشية في أحسن الأحوال بالنسبة للمستخدمين - تحويلات أرخص قليلاً، وتعرض أوسع قليلاً للدولار، وتغطية أوسع قليلاً عبر الحدود. يبلغ عدد مستخدميها النشطين أسبوعياً 4.23 مليون مستخدم، مع إيرادات شبه معدومة. كما أن مزايا RedotPay على مُصدري ومُستحوذي Visa التقليديين هامشية في تجربة المستهلك - تمرير البطاقات، وشراء النقانق - لكن الآليات الأساسية مختلفة هيكليًا: انعدام مخاطر رد المبالغ المدفوعة، والتسوية الفورية عبر الحدود، وعدم الاعتماد على البنوك المراسلة. تحقق RedotPay إيرادات سنوية قدرها 158 مليون دولار من 6 ملايين مستخدم.

حقق كلا المنتجين ملاءمة المنتج للسوق. الفرق هو أن مزايا RedotPay "الهامشية ولكن الهيكلية" يمكن أن تتراكم لتصبح قوة تسعيرية، في حين أن مزايا MiniPay "الهامشية والسطحية" لا يمكن أن تتراكم. إن انعدام مخاطر رد المبالغ المدفوعة ليس ميزة سيلاحظها المستخدمون، ولكنه يحقق هامش ربح إجمالي يبلغ حوالي 1.5٪ على كل معاملة للجهة المصدرة. إن عمليات التحويل الأرخص قليلاً هي شيء يلاحظه المستخدمون مرة واحدة فقط، ثم لا يعودون يقدرونه بعد أن يعتادوا عليه.

ومن هذا نستنتج أن سؤال الاختيار الصحيح ليس "هل هذا غير تدريجي؟" ولكن "هل يرتبط هذا التحسين الهامشي بالخصائص الهيكلية لاقتصاديات الوحدة؟" إذا كانت الإجابة نعم - مخاطر رد المبالغ المدفوعة، وسرعة التسوية، والبنوك المراسلة، وكفاءة رأس المال، وتكاليف الحفظ - فإن المنتج الذي يبدو للمستخدمين دون تغيير تقريبًا يمكن أن يتحول إلى عمل تجاري كبير. إذا كانت الإجابة لا، فحتى لو كان للمنتج عشرات الملايين من المستخدمين، فإنه يفتقر إلى القيمة الاستثمارية. تتضمن العملات المشفرة المخصصة للمستهلكين كلا النوعين، وقد أدى الخلط بينهما بالفعل إلى خسارة جيل كامل من رأس المال لهذه الفئة.

ثالثًا. التجارة الإلكترونية

التصور الشائع : يتم اعتماد المدفوعات بالعملات المشفرة تدريجياً في التجارة الإلكترونية؛ إنها مسألة وقت فقط.

تُظهر البيانات ما يلي : لا يوجد بروتوكول واحد للتجارة الإلكترونية على سلسلة الكتل في DeFiLlama يحقق إيرادات يومية تتجاوز 10000 دولار. ليس الأمر "قليلاً جداً"، بل هو حرفياً صفر.

لا يتناول هذا الفصل المنافسة بين اللاعبين الأوائل، بل غياب المنافسين. بعد تدقيق جميع البروتوكولات التي تتبعها DeFiLlama و TokenTerminal وجميع الشركات المعلنة علنًا، لم نجد سوى لاعب واحد جدير بالذكر: Travala، وهي منصة مركزية لحجز السفر، بإيرادات بلغت 7.17 مليون دولار في فبراير 2026 (ثقة متوسطة - تم الإبلاغ عنها ذاتيًا، ولم يتم التحقق منها بشكل مستقل). ترافالا ليست بروتوكولاً؛ إنها وكالة سفر تقبل العملات المشفرة.

تدعي شركة UQUID أن لديها 220 مليون مستخدم و50 مليون زيارة شهرية (يمثل رقم 220 مليون في الواقع مستخدمي المنصات الشريكة - مثل Binance - وليس مستخدمي UQUID أنفسهم). البيانات الرئيسية مضللة، لكن كتالوج منتجاتها كبير بالفعل - 175 مليون سلعة مادية و 546000 سلعة رقمية - تضاعفت حصة ترون من حجم معاملاتها إلى 39٪ في النصف الأول من عام 2025، مع تسعير 54٪ من المعاملات بعملة USDT-TRC20. ومع ذلك، لا توجد بيانات عامة عن الإيرادات، كما أن أعداد المستخدمين مشكوك فيها.

تبلغ إيرادات شركة Bitrefill، المزودة لخدمات بطاقات الهدايا والقسائم، حوالي مليون دولار شهريًا (ثقة منخفضة - تقدير Growjo، غير دقيق تاريخيًا). بخلاف ذلك، لا توجد بروتوكولات أخرى جديرة بالذكر للتجارة الإلكترونية على سلسلة الكتل.

ما هو موجود بالفعل هو اقتصاد تجارة إلكترونية خفي يعمل على مسار Tron USDT - ولكنه من نوع P2P وغير رسمي تمامًا. تتولى Coins.ph تحويل الأموال للعمال الفلبينيين في الخارج، حيث تتدفق الأموال إلى الاستهلاك بالتجزئة. يقوم النظام البيئي للتداول من نظير إلى نظير في نيجيريا بتوجيه حجم معاملات العملات المشفرة بقيمة 59 مليار دولار سنويًا من خلال مكاتب التداول خارج البورصة وحسابات التوفير بالدولار (من Chainalysis)، مما يوفر بديلاً لنظام مصرفي مجزأ. في الأرجنتين، يتم إكمال عمليات شحن رصيد النقل العام SUBE من خلال Tron USDT وقنوات OTC النقدية. يتلقى العاملون المستقلون في فيتنام أجورهم بعملة TRC-20 USDT ثم يقومون بتبادلها من خلال شبكات P2P المحلية.

هذا نشاط اقتصادي حقيقي، ولكنه ليس بنية تحتية للتجارة الإلكترونية. لم ينجح أي بروتوكول في استيعاب أي جزء منه بشكل كامل. إن مجموعة أدوات التجارة الإلكترونية بأكملها التي تعتمد على العملات المشفرة - اختيار المنتجات، والدفع، والحفظ، وتتبع التنفيذ، وحل النزاعات، والمكافآت - فارغة تمامًا تقريبًا. ما مقدار هذا الطلب الذي سيبقى بعد الامتثال؟ قبل اعتبار هذا أكبر فجوة في منتجات العملات المشفرة، يجب الإجابة على سؤال أكثر صعوبة: ما مقدار الطلب الحالي الذي يمثل هيكلاً، وما مقداره الذي يمثل استغلالاً للثغرات التنظيمية؟ التقييم الصادق هو أن الغالبية العظمى منها عبارة عن استغلال للثغرات التنظيمية. اليوم، تندرج حالات الاستخدام الرئيسية على مسار التجارة الإلكترونية Tron-USDT ضمن ثلاث فئات: احتياجات التعرض للدولار للمستخدمين في المناطق الخاضعة لسيطرة رأس المال (الأرجنتين، فنزويلا، نيجيريا) - لا يستطيع هؤلاء المستخدمون الاحتفاظ بالدولار بشكل قانوني من خلال القنوات التقليدية؛ التهرب من ضريبة القيمة المضافة، وضريبة المبيعات، ورسوم الاستيراد، وخاصة على السلع الرقمية وبطاقات الهدايا - تجد السلطات الضريبية صعوبة في التحقق من هويات المشترين؛ والمدفوعات عبر الحدود للعمل الحر والعمل المؤقت التي تتحايل على الضوابط المصرفية - بشكل رئيسي في فيتنام وإيران وأجزاء من إفريقيا. يميل كتالوج منتجات UQUID بشكل كبير نحو بطاقات الهدايا، وشحن رصيد الهاتف المحمول، والسلع الرقمية - توجد هذه الفئات تحديدًا لأنها تستطيع تحويل أرصدة العملات المشفرة المبهمة إلى ما يعادلها من العملات الورقية القابلة للاستهلاك دون أي احتكاك تقريبًا بالهوية.

يُعد هذا الأمر بالغ الأهمية بالنسبة لأطروحة الاستثمار لأن معدل بقاء الطلب على المراجحة التنظيمية في ظل الامتثال يختلف اختلافًا كبيرًا. ينخفض ​​الطلب على ضريبة القيمة المضافة المحلية والتهرب الضريبي إلى الصفر بمجرد تطبيق إجراءات اعرف عميلك على مستوى التاجر - هؤلاء المستخدمون لا يدفعون مقابل تجربة دفع أفضل، ولكن مقابل "عدم وجود رقم تعريف ضريبي"؛ بمجرد أن يصبح رقم التعريف الضريبي مطلوبًا، تختفي القيمة على الفور. إن الطلب على التحايل على ضوابط الصرف الأجنبي أكثر ديمومة إلى حد ما لأن قضاياه الأساسية (ضوابط رأس المال في الأرجنتين، وضوابط النيرة في نيجيريا، والبوليفار في فنزويلا) هيكلية وطويلة الأمد. ومع ذلك، لا يمكن للمنصات التي تلبي هذه المطالب أن تعمل بشكل قانوني في الممرات التي تحتاجها. بإمكانهم النمو، لكن لا يمكنهم التسجيل، ولا يمكنهم تسعير التمويل، ولا يمكنهم الشراكة مع شركات التكنولوجيا المالية المحلية - هذه الشراكات أساسية لخلق ميزة تنافسية.

الفرص التي يمكن أن تصمد أمام متطلبات الامتثال محدودة ولكنها حقيقية. يمكن أن تتم تسويات التجار عبر الحدود التي تتسم بالبطء أو التكلفة العالية في المسارات التقليدية - أمريكا اللاتينية ↔ آسيا، أفريقيا ↔ أي مكان، مدفوعات العاملين لحسابهم الخاص - في ظل أي إطار تنظيمي، لأن عرض القيمة الأساسي هو "العملات المستقرة أرخص هيكليًا من SWIFT"، وليس "العملات المستقرة تساعدك على التحايل على القواعد". تندرج تسويات الأعمال بين الشركات الصغيرة والمتوسطة عبر مختلف الولايات القضائية أيضاً ضمن هذه الفئة. وينطبق الأمر نفسه على تسويات التجار للخدمات الرقمية العابرة للحدود.

وبالتالي، فإن عبارة "التجارة الإلكترونية العالمية بقيمة 5 تريليونات دولار" هي الإطار الخاطئ لهذه الفرصة. إن المجال الذي يستحق الاستثمار حقًا أقرب إلى سوق المدفوعات بين الشركات عبر الحدود وسوق مدفوعات العاملين المستقلين الذي يتراوح حجمه بين 200 مليار دولار و400 مليار دولار - ويمكن أن ينتقل عرض القيمة الخاص به من المنطقة الرمادية إلى السوق المشروعة. إن نظام الدفع بالعملات المشفرة محلياً والموجه للمستهلكين الغربيين - وهو ما تتصوره معظم روايات "الدفع بالعملات المشفرة" - ليس هذه الفرصة ولم يكن كذلك أبداً. ستبدو البروتوكولات الفائزة في هذه الفئة أشبه بـ "نسخة العملات المستقرة من Wise"، بدلاً من "نسخة العملات المشفرة من Shopify". بالنسبة للمستثمرين، السؤال الرئيسي هو ما إذا كان الفريق يبني لسوق يمكنه البقاء أم لسوق على وشك الاختفاء.

رابعاً. تكهنات: المعركة الأبدية انتهت بالفعل

التصور الشائع : تُعد العقود الدائمة اللامركزية سوقًا تنافسية، حيث تتنافس شركات مثل dYdX وGMX وغيرها على حصة السوق ضد Hyperliquid.

تُظهر البيانات ما يلي : لقد فاز هايبرليكويد بالفعل. إن GMX و dYdX ليسا منافسين، بل هما بروتوكولان في حالة تدهور نهائي.

تسيطر شركة Hyperliquid حاليًا على أكثر من 70٪ من جميع العقود المفتوحة الدائمة على السلسلة، بحجم تداول شهري اسمي يبلغ 105 مليار دولار، ورسوم قدرها 58.8 مليون دولار في شهر مارس فقط - أي ما يزيد عن 640 مليون دولار سنويًا (ثقة عالية - TokenTerminal، DeFiLlama، Dune). وفي أحدث فترة إبلاغ، نمت رسومها بنسبة 56% شهرياً. لقد نفذت عمليات إعادة شراء بقيمة تزيد عن 800 مليون دولار، مما يجعلها واحدة من البروتوكولات القليلة التي لا يكون فيها الاستحواذ على قيمة الرمز مجرد كلام.

بالمقارنة مع اللاعبين المعروفين. تحقق GMX إيرادات يومية قدرها 5000 دولار، مع حوالي 500 مستخدم نشط يوميًا. أما dYdX فتحقق إيرادات يومية تتراوح بين 10000 و13000 دولار، مع 1300 مستخدم نشط يوميًا، وقد انخفضت الرسوم بنسبة 84% على أساس سنوي. هؤلاء ليسوا منافسين يعانون من صعوبات، بل بروتوكولات انتهى مسارها حسابيًا وليس استراتيجيًا.

البيانات الواردة من edgeX جديرة بالملاحظة: رسوم تم التحقق منها بقيمة 14.7 مليون دولار على مدى 30 يومًا، مع معدل احتفاظ بالرسوم بنسبة 73٪، تعمل على StarkEx ZK-rollup. لقد كان لدينا خطأ في التجميع في مجموعة البيانات السابقة لدينا، حيث أظهر في البداية 2.5 مليون دولار - بعد التصحيح، يحتل edgeX المرتبة الثانية بين أماكن التداول الدائمة على السلسلة من حيث الإيرادات (ثقة عالية - التحقق اليومي من TokenTerminal). إن ما إذا كان بإمكان edgeX الحفاظ على النمو أم سيتبع مسار GMX/dYdX هو السؤال الوحيد الذي لم تتم الإجابة عليه في هذه الفئة.

تستحق منصة Hyperliquid التحليل لأن فوزها لا يرجع إلى تجربة مستخدم أفضل للتداول - فاختلافاتها عن GMX أو dYdX في تنفيذ الأوامر حقيقية ولكنها هامشية أيضًا. إنها تتفوق من حيث عمق السيولة وسرعة الإدراج والعلامة التجارية. بمجرد أن تتركز السيولة الدائمة في مكان واحد، تصبح تأثيرات الشبكة شبه ثابتة: يذهب المتداولون إلى حيث تكون فروق الأسعار أضيق، وتكون فروق الأسعار الأضيق حيث يكون حجم التداول أعلى، ويعود حجم التداول إلى حيث يتواجد المتداولون. لقد أكملت فئة منصات التداول اللامركزية الدائمة مرحلة "الفائز يأخذ كل شيء"، وتوظيف رأس المال لمواجهة السيولة العالية في هذه الفئة يشبه حرق الأموال. أسواق التنبؤ: هذه قصة اختيار الفئة، وليست قصة اللامركزية. هناك فئة أخرى جديرة بالدراسة وهي أسواق التنبؤ، حيث أن الرواية السائدة هي أن Polymarket قد أثبتت صحة المسار لأسواق التنبؤ على السلسلة. البيانات تحكي قصة مختلفة - والدروس المستفادة من هذه القصة لا علاقة لها باللامركزية.

كالشي منصة خارج السلسلة/مثل منصات التداول المركزية. إن المقارنة بحد ذاتها مفيدة.

وفقًا لبلومبرج (بثقة عالية)، اعتبارًا من مارس 2026، بلغ إجمالي إيرادات كالشي السنوية 1.5 مليار دولار، بقيمة سوقية قدرها 22 مليار دولار. في فبراير 2026 وحده، قامت بمعالجة ما يزيد عن 10 مليارات دولار من حجم المعاملات، مع زيادة قدرها 12 ضعفًا في الحجم خلال ستة أشهر. ساهمت المراهنات الرياضية بنسبة 89% من إيراداتها. يبلغ دخل Polymarket البديل الموجود على سلسلة الكتل ما بين 4.7 مليون دولار و 5.9 مليون دولار شهريًا، مع 688000 مستخدم نشط شهريًا. تبلغ إيرادات كالشي الشهرية حوالي 25 ضعف إيرادات بولي ماركت.

التفسير الكسول هو أن لدى Polymarket مشاكل في تجربة المستخدم. من حيث معظم أبعاد المنتج، يعتبر Polymarket الجانب الأفضل من حيث البنية - دفتر الطلبات أكثر وضوحًا، والتسويات أسرع، وتجربة المتداول أكثر نضجًا من Kalshi. لا يمكن لحجة تجربة المستخدم أن تدعم فرقًا في الإيرادات يصل إلى 25 ضعفًا. إن الحجة القائلة بأن شركة Polymarket "لم تبدأ في فرض رسوم بعد" تجعل المقارنة أسوأ، وليست أفضل: إذا خسرت Polymarket بنسبة 25 إلى 1 بدون أي رسوم، فإن فجوة الإيرادات المحتملة الأساسية ستكون أكبر مما تشير إليه الأرقام الظاهرية.

يكمن التفسير الحقيقي في اختيار الفئة وقنوات التوزيع والموقع القضائي - ولا علاقة لأي منها باللامركزية.

اختارت كالشي الرياضة. تُعد الرياضة فئة متكررة وواسعة الانتشار وذات بنية متكررة: فهناك فرص للمراهنة كل أسبوع، وكل يوم، وكل عام، والقواعد مفهومة على نطاق واسع، ويتجدد الجمهور مع كل موسم جديد. تضع شركة Polymarket نفسها في أسواق السياسة والأحداث - وهي أسواق مجزأة، وتعتمد على دورات الانتخابات، وتتميز بانخفاض التردد الهيكلي. ليس لدى المستخدمين الذين يأتون إلى بولي ماركت للمشاركة في انتخابات عام 2024 أي سبب للعودة في مارس 2026. المستخدمون الذين يأتون إلى كالشي لمشاهدة مباريات دوري كرة القدم الأمريكية لديهم سبب للعودة كل يوم أحد. يؤدي تكرار المشاركة إلى زيادة السيولة، وتؤدي السيولة إلى زيادة فروق الأسعار، وتؤدي فروق الأسعار إلى زيادة عدد المستخدمين. يقع متجر بولي ماركت على الجانب الخطأ من عجلة التوازن.

العامل الثاني هو التوزيع. قامت شركة كالشي ببناء نموذج B2B2C، حيث دمجت دفتر الطلبات في منصات الوساطة وتطبيقات التكنولوجيا المالية والشركاء، بدلاً من الاعتماد على اكتساب العملاء مباشرة من المستهلكين. لا تقوم شركة Polymarket إلا بالبيع المباشر للمستهلك، مما يعني أن كل تاجر نشط يتحمل تكلفة التسويق بالكامل. والأهم من ذلك، أن شركة كالشي تعمل بشكل قانوني بموجب تنظيم لجنة تداول السلع الآجلة داخل الولايات المتحدة، بينما تقوم شركة بولي ماركت - بعد تسويتها مع نفس الوكالة في عام 2022 - بحظر المستخدمين الأمريكيين جغرافيًا بشكل كامل. إن أكبر جمهور لسوق التنبؤات الناطق باللغة الإنجليزية لا يمكن الوصول إليه هيكلياً من خلال المنتجات الموجودة على سلسلة الكتل. لا يقتصر فوز كالشي على التنفيذ فحسب، بل يمتلك سوقًا ممنوعًا قانونًا على شركة بوليماركت من دخوله.

إن الآثار المترتبة على تقييم مشاريع سوق التنبؤ محددة. الأسئلة الصحيحة المتعلقة ببذل العناية الواجبة هي: (1) ما مدى تكرار المشاركة في الفئة المختارة؟ (2) هل للمشروع مسار توزيع B2B2C، أم أنه يعتمد على اكتساب العملاء المباشر؟ (3) ما هو الموقف التنظيمي في السوق المستهدف الأقصى؟ إن درجة اللامركزية لا علاقة لها إلى حد كبير بالنتيجة. خسرت شركة Polymarket بنسبة 25 إلى 1 لأنها اختارت الفئة الخاطئة، ونموذج التوزيع الخاطئ، والولاية القضائية الخاطئة - بهذا الترتيب تقريبًا من حيث الأهمية. خلاصة هذا الفصل: يتضمن قسم التكهنات نقطتين رئيسيتين: (1) الفئات التي أنتجت بالفعل فائزين قد أنتجت بالفعل فائزين؛ لا ينبغي استثمار رأس المال هناك بعد الآن؛ (2) الآليات التي يظهر بها الفائزون ليست اللامركزية أو تجربة المستخدم أو النماذج الاقتصادية للرموز - تعتمد الأصول الدائمة على تركيز السيولة، بينما تعتمد أسواق التنبؤ على اختيار الفئة وتوزيعها. يشير كلا الاستنتاجين إلى فرضية DeFi mullet: إن أفضل وضعية دفاعية أمام المستهلك هي وضع واجهة أمامية متوافقة مع القوانين حول واجهة خلفية أصلية للعملات المشفرة. يُعدّ Ether.fi Cash حاليًا أنقى الحالات. ينتمي نظام CrediFi ومنتجات الدفع من الجيل التالي إلى نفس النموذج.

الخامس. البنية التحتية للعملات المستقرة: ترون هي أهم سلسلة كتل عامة موجهة للمستهلكين، ومع ذلك لا أحد يتحدث عنها

التصور الشائع : تعتبر Ethereum L2 و Solana سلاسل الكتل العامة الرئيسية من الدرجة الاستهلاكية، بينما Tron هي شبكة قديمة تستخدم بشكل أساسي للتحويلات الرخيصة.

تُظهر البيانات ما يلي : يبلغ حجم معاملات عملة ترون المستقرة شهريًا أكثر من 600 مليار دولار - وهو رقم مماثل لحجم معاملات فيزا - وتضم 14.3 مليون مستخدم نشط شهريًا، و72.8 مليون حامل لعملة USDT، ونسبة سرعة تداول للعملة المستقرة تتراوح بين 0.2 و0.3، مما يثبت أن نشاطها مخصص للمدفوعات وليس للمضاربة. لديها مجموعة كاملة من الاقتصادات الخفية غير المعلنة، والتي لم يتم الإبلاغ عنها إطلاقاً من قبل وسائل الإعلام الغربية.

الأرقام مذهلة. يبلغ المعروض من عملة USDT-TRC20 على منصة ترون 86.4 مليار دولار. تتراوح أحجام التحويلات الشهرية من 600 مليار دولار إلى 1.35 تريليون دولار (الحد الأدنى هو مستوى ثقة عالٍ - من TronScan و TokenTerminal؛ الحد الأعلى يشمل أحجام المعاملات المحسوبة بشكل دائري). في 29 مارس 2026، بلغ حجم التحويلات في يوم واحد 44.9 مليار دولار. تقوم الشبكة بمعالجة أكثر من مليوني معاملة يوميًا، تغطي 13.8 مليون مستخدم نشط شهريًا، مع تقدير أن أكثر من 80٪ من أحجام المعاملات أقل من 1000 دولار، و 60٪ -70٪ أقل من 100 دولار. هذه شبكة دفع تجزئة، وليست طبقة تسوية يهيمن عليها كبار المستثمرين.

تُعد مقاييس السرعة إشارات تحليلية رئيسية. سرعة تداول عملة USDT على منصة ترون والتي تتراوح بين 0.2 و 0.3 تعني أنه في المتوسط، يتم تداول كل دولار من عملة USDT على منصة ترون مرة واحدة كل 3 إلى 5 أشهر تقريبًا. في المقابل، يمكن أن تتجاوز سلاسل الكتل العامة المضاربة 10 أضعاف تلك السرعة - حيث تتنقل بسرعة بين بروتوكولات التمويل اللامركزي، والمراكز ذات الرافعة المالية، ومنصات الإطلاق. إن سرعة ترون البطيئة والمستقرة هي سمة مميزة لمسارات الدفع: تدخل الأموال، وتستخدم في معاملة حقيقية، ثم تبقى في المحافظ في انتظار الفاتورة أو التحويل التالي. لا يسيطر أكبر عشرة حاملي عملة USDT على منصة Tron إلا على 8.7% من المعروض - مما يشير إلى توزيع تجزئة واسع النطاق ولا مركزي.

ثم هناك الاقتصاد الخفي. كشفت مراجعتنا لشركة TronScan عن وجود العديد من البروتوكولات غير المحددة التي تدر إيرادات كبيرة ولكن بدون أي وثائق باللغة الإنجليزية:

تبلغ الرسوم اليومية لشركة CatFee 82000 دولار. لا أحد في وسائل الإعلام الغربية المختصة بالعملات المشفرة يعرف ما هو. تبلغ إيرادات شركة TRONSAVE الشهرية 863 ألف دولار، مع عدم الكشف عن هويات جميع الأطراف. تعمل هذه البروتوكولات ضمن الاقتصادات الخفية لشبكات الند للند في فيتنام، ومكاتب التداول خارج البورصة في نيجيريا، وممرات التحويلات المالية في الفلبين، وقنوات الدفع النقدي في أمريكا اللاتينية. نقدر أن عشرات المليارات من الدولارات تتدفق عبر هذه المراكز غير المحددة يومياً - عناوين ديناميكية، وتسويات تحصيل، وبنى تحتية للدفع الحر، تعمل فعلياً كنظام مصرفي لأولئك المستبعدين من التمويل التقليدي.

تُعد Celo أسرع سلسلة عامة نموًا في هذه الفئة، مدفوعة بالكامل بتكامل MiniPay و Tether. ارتفع عدد المستخدمين المستقلين بنسبة 506% على أساس سنوي، بإجمالي 12.6 مليون محفظة، وحجم معاملات بلغ 15.3 مليون دولار في ديسمبر 2025 (ثقة عالية). ومع ذلك، فإن حجمها لا يزال يمثل جزءًا صغيرًا فقط من حجم ترون.

لا تزال إيثيريوم هي المسار المعتمد لتسوية المدفوعات للمؤسسات، حيث تحد الرسوم المرتفعة من استخدامها في قطاع التجزئة. تهيمن عمليات التداول وحركة المرور على منصة الإطلاق (pump.fun، Jupiter، Meteora) على نشاط العملة المستقرة في Solana، وليس على المدفوعات. يبلغ حجم معاملات العملات المستقرة الشهرية على شبكة BNB Chain 60 مليار دولار، ويرجع ذلك أساسًا إلى تسويات منصات التداول المركزية. يُعد TON متغيرًا - فقد أدى دمج محفظة Telegram إلى عدد هائل من التسجيلات، لكن عمق المشاركة لا يزال غير واضح.

السادس. توليف: دورة حياة المراجحة التنظيمية وقصة شعر "موليت" في التمويل اللامركزي

لقد مرت جميع فئات العملات المشفرة الناجحة الموجهة للمستهلكين في هذا الإحصاء بنفس المسار. يبدأ الأمر بالتحايل التنظيمي؛ ويتراكم رأس المال والمستخدمون في المنطقة الرمادية؛ ويخضع لحدث إجباري على الامتثال - أو يفشل في الصمود أمامه؛ ويصبح الجزء الذي يظهر بنية تحتية مالية شرعية. اليوم، تمر البروتوكولات والشركات التي تحقق إيرادات حقيقية بمراحل مختلفة من دورة الحياة هذه، وتحدد مواقعها منحنيات المخاطر والعائد للاستثمارات.

المرحلة 1 - إطلاق المنطقة الرمادية. يظهر بروتوكول أو خدمة لحل المشاكل التي يرفض التمويل التقليدي معالجتها أو يعجز عن ذلك، وذلك دائمًا تقريبًا بسبب بعض القيود التنظيمية. قاعدة المستخدمين صغيرة، ذات مستوى تقني عالٍ، وقادرة على تحمل الغموض القانوني. هوامش الربح مرتفعة للغاية لأن المخاطر التنظيمية مدرجة في سعر العمولة. مخاطر الذيل غير محدودة. أمثلة اليوم: غرف المقاصة الظلية غير المعلنة على ترون (CatFee، TRONSAVE)، ومكاتب USDT من نظير إلى نظير في نيجيريا، و pump.fun المبكر، و NFTs، وحتى Hyperliquid المبكر.

المرحلة الثانية - المستخدم وتراكم رأس المال. يصبح مؤشر PMF أمراً لا جدال فيه. يزداد حجم التداول، ويبدأ المستخدمون بالقدوم من خارج دائرة التكنولوجيا الأساسية. بدأت وسائل الإعلام الغربية تلاحظ الأمر، لكن الجهات التنظيمية لم تتخذ أي إجراء بعد. يبلغ حجم معاملات عملة USDT الخاصة بـ Tron حاليًا هذه المرحلة - 14.3 مليون مستخدم نشط شهريًا، وحجم معاملات شهري يتجاوز 600 مليار دولار. كما أن منصة pump.fun لعام 2024، ومنصة Polymarket خلال دورة انتخابات 2024، ومنصة Hyperliquid الحالية، جميعها في هذه المرحلة.

المرحلة 3 - الانتقال إلى الامتثال. إن حدثًا قسريًا - دعوى قضائية، أو إجراء إنفاذ، أو تسوية، أو اتصال تنظيمي استباقي - يدفع المشاريع إلى اختيار التقنين، أو التجزئة، أو الفشل. هذه هي المرحلة التي تتميز بأعلى تباين وأكبر قيمة تحليلية من منظور الاستثمار. تجدون هنا تسوية شركة بولي ماركت مع لجنة تداول السلع الآجلة لعام 2022، ودعوى شركة بامب.فن التي تبلغ قيمتها 500 مليون دولار، وأي إجراءات إنفاذ مستقبلية ضد منصات التداول الدائمة الخارجية. لا تستطيع معظم المشاريع اجتياز هذه المرحلة بالكامل.

المرحلة الرابعة - الاقتصاد المشروع. الجزء الذي ينجح يصبح متيناً وقابلاً للتدقيق والتمويل. تتقلص العوائد لأن الشركات تُقيّم الآن بناءً على مضاعفات التكنولوجيا المالية بدلاً من مضاعفات المشاريع الطموحة. تتواجد هنا كل من Kalshi (الخاضعة لتنظيم CFTC، بقيمة 22 مليار دولار)، وExodus (المدرجة في بورصة نيويورك الأمريكية، ومقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية)، وCircle (إفصاح S-1)، وRedotPay (تمويل مضاعفات التكنولوجيا المالية المماثلة).

مع تحديد هذا المسار، يصبح توقيت الاستثمارات محدداً. المرحلة الأولى لديها أكبر إمكانات الربح، ولكنها غير قابلة للاستثمار بشكل أساسي بالنسبة لرأس المال المؤسسي - يمكن أن تنهار الشركات الأساسية بأمر تنفيذ واحد، والاكتتاب مستحيل عمليًا. المرحلة الرابعة مسعرة بالكامل؛ المضاعفات هي مضاعفات التكنولوجيا المالية، وقد اختفى عدم التماثل. لطالما كانت المرحلة الثانية هي المرحلة التي تحقق أفضل عوائد رأس المال الاستثماري في هذا القطاع، ولكن الفرضية هي أن هناك مسارًا موثوقًا به عبر المرحلة الثالثة. لم يعد سؤال العناية الواجبة للمرحلة الثانية هو "هل حقق المنتج PMF؟" - فقد حققت المرحلة الثانية PMF بوضوح. السؤال هو ما إذا كان نموذج العمل سيستمر في ظل الامتثال.

لا يمكن لبروتوكولات الظل الخاصة بـ Tron أن تجتاز هذا الاختبار لأن سبب وجودها هو التهرب بحد ذاته. بمجرد أن تطبق فيتنام نظام اعرف عميلك (KYC) على سيولة عملة ترون USDT، ستختفي رسوم CatFee اليومية البالغة 82000 دولار على الفور - فالمستخدمون لا يدفعون مقابل المنفعة، ولكن مقابل "غياب الهوية". لا يوجد نموذج عمل متوافق مع القوانين في الأساس. هذا هو الفرق الجوهري بين "البروتوكولات ذات PMF" و "البروتوكولات التي تناسب فقط المراجحة التنظيمية". كلاهما قادر على توليد الإيرادات، ولكن واحد فقط قابل للاستثمار.

إن أطروحة "DeFi mullet" مستمدة مباشرة من هذا الإطار. يمكن لمنتجات مثل Ether.fi Cash والجيل القادم من التكنولوجيا المالية في أمريكا اللاتينية أن تفوز لأنها تجمع بين واجهة أمامية متوافقة مع القوانين وواجهة خلفية أصلية للعملات المشفرة. لا يرى المستخدمون ماهية السلسلة ولا يهتمون بها. ينظر المنظمون إلى هذه الشركة على أنها شركة تكنولوجيا مالية عادية. تُجسّد البروتوكولات اقتصاديات "المسار الأرخص". لا تمتلك هذه المشاريع حاليًا رموزًا مميزة - وهذا في حد ذاته إشارة: يتم تحقيق القيمة على مستوى الأسهم وليس على مستوى الرموز المميزة، وفي هذه الدورة، سيكون المستثمرون المؤسسيون الذين سيفوزون هم أولئك الذين يمتلكون مراكز في الأسهم وليس أسهمًا رمزية.

كما أن الفرص الهيكلية الثلاث التي تظهر بشكل متكرر في هذا التقرير تنبع من هذا التركيب: البنية التحتية لتحقيق الدخل في الأسواق الناشئة (المستخدمون موجودون بالفعل، لكن الإيرادات لم تتحقق بعد)؛ ومسار التجارة الإلكترونية للمدفوعات العابرة للحدود بين الشركات والعاملين المستقلين (الجزء الذي يمكنه البقاء على قيد الحياة في ظل فجوة التجارة الإلكترونية)؛ والنظام البيئي الذي لم يتم الكشف عنه بعد لبروتوكولات ترون المجاورة في المرحلة الثانية من دورة الحياة. جميعها الثلاثة هي الأنسب للدخول من خلال نموذج DeFi mullet؛ جميعها الثلاثة تكافئ اختيار الفئة بدلاً من نقاء اللامركزية؛ جميعها الثلاثة مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية حاليًا لأن رأس المال الغربي لا يزال ينظر إلى لوحات المعلومات الخاطئة. ملحق جودة البيانات: جميع البيانات الواردة في هذا التقرير مصحوبة بأحد تصنيفات الثقة الثلاثة التالية:

• عالي - مصادر مستقلة متعددة، قابلة للتحقق على السلسلة، أو ملفات تنظيمية (مثل Exodus SEC 8-K، والتحقق اليومي من TokenTerminal، والإفصاح المشترك بين Tether/Opera)

• الوسيط - مصدر واحد موثوق به، أو شركة أبلغت عن نفسها مع بعض التحقق المستقل (على سبيل المثال، إيرادات Travala التي أبلغت عنها بنفسها، أو تقدير Coins.ph Latka)

• منخفض - البيانات الصحفية، أو التصريحات غير الموثقة، أو التقديرات على مستوى Growjo (على سبيل المثال، Telegram 150 مليون مسجل، UQUID 220 مليون مستخدم، Bitget 90 مليون مستخدم)

IOSG Ventures | الربع الأول 2026 | البيانات من TokenTerminal و DeFiLlama و TronScan و Dune وملفات SEC و Sensor Tower والإفصاحات المباشرة للشركة. ما لم يُذكر خلاف ذلك، فإن جميع البيانات تعود إلى مارس 2026.