جيرداو تحقق أرباحًا أكبر في الولايات المتحدة مقارنة بالبرازيل: فجوة التقييم

نفس الكمية، هوة في الربحية

هناك تمرين بسيط لفهم الأطروحة الحالية لجيرداو. في الربع الأول، باعت العمليات الأمريكية 1.28 مليون طن من الصلب وحققت EBITDA بقيمة 2.25 مليار ريال. في البرازيل، كانت الكمية 1.32 مليون طن مع EBITDA بقيمة 578 مليون ريال.

الحساب مباشر: مع حجم مشابه تقريبًا، حققت العمليات في الولايات المتحدة أرباحًا تقارب أربعة أضعاف. هذه البيانات وحدها غيرت الطريقة التي ينظر بها جزء كبير من السوق إلى الشركة.

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين، لم تعد جيرداو مجرد شركة صلب برازيلية ذات وجود دولي. في الواقع، محرك توليد النقد موجود في السوق الأمريكية، محميًا من الرسوم الجمركية بنسبة 50% على واردات الصلب ومغذى بموجة من الاستثمارات في البنية التحتية التي لا تظهر أي علامات على التراجع.

ومع ذلك، فإن القضية المركزية هي أن السوق لا يزال لا يقيّم هذا التحول. تتداول الأسهم بحوالي 4x EV/EBITDA، وهو الحد الأدنى من النطاق التاريخي بين 4x و6x. تعمل شركات الصلب الأمريكية المماثلة بالقرب من 7.5x. هذا الخصم يفسر لماذا أصبحت جيرداو، بالنسبة لبعض المديرين، واحدة من أكثر الأطروحات مناقشة في عالم الأسهم البرازيلية.

هامش الربح الأمريكي يمكن أن يستمر فوق 20%

يدور النقاش الأكثر أهمية بين المحللين حول استدامة الهوامش في أمريكا الشمالية. في الربع الأول، بلغ هامش EBITDA للعمليات الأمريكية 24.1%، مقابل 9.2% في البرازيل. يتوقع جزء من جانب البيع أن يصل هذا الهامش إلى مستوى قياسي يبلغ 27%.

تاريخيًا، كان السوق يعمل على فرضية أن الربحية ستعود إلى مستويات ما قبل الجائحة، والتي تتراوح حوالي 17% إلى 18%. يتم مراجعة هذه الرؤية. المديرون الذين يتابعون الشركة عن كثب يعملون بالفعل على سيناريوهات أساسية لهامش قريب من 22%، مع الأخذ في الاعتبار التوازن الجديد بين العرض والطلب في السوق الأمريكية.

ثلاثة عوامل تدعم هذه القراءة. أولاً، الرسوم الجمركية بنسبة 50% من القسم 232، التي تم الحفاظ عليها حتى بعد المراجعات الأخيرة للرسوم من حكومة ترامب ضد المنتجات الكندية. تم استبعاد المنتجات المعدنية التي كانت خاضعة للرسوم الإضافية من التدابير الجديدة، مما حافظ على مستوى الحماية التجارية.

ثانيًا، الطلب لا يزال مرتفعًا بسبب المحركات الهيكلية. توسيع الشبكات الكهربائية، وبناء مراكز البيانات لتلبية الطلب على الذكاء الاصطناعي، والاستثمارات في البنية التحتية المدفوعة بالسباق التكنولوجي الأمريكي تخلق قاعدة لاستهلاك الصلب لا تعتمد على الدورات الاقتصادية التقليدية.

ثالثًا، العرض لا يزال مقيدًا. جعلت عدم اليقين التجاري العالمي الصناعة الأمريكية تفضل الموردين المحليين، مما يضمن توقيتًا وتوقعات تكاليف. وهذا يسمح للمنتجين مثل جيرداو بتعديل الأسعار حتى بدون تسارع عام في الاقتصاد.

الطلبات المتراكمة تتجاوز 100 يوم تؤكد الطلب الثابت

تعزز أرقام محفظة الطلبات الأطروحة. في الربع الأول، تجاوزت الطلبات المتراكمة لجيرداو في أمريكا الشمالية 90 يومًا، وهو ما يزيد عن المتوسط البالغ 70 يومًا الذي لوحظ في الأرباع السابقة. تشير تقديرات السوق إلى أن هذا المؤشر قد تجاوز بالفعل 100 يوم، وقد يصل إلى 110 أيام بنهاية الربع الثاني.

أكد الرئيس التنفيذي غوستافو ويرنيك الرسالة في آخر مؤتمر عبر الهاتف للنتائج: "عدد مراكز البيانات التي يتم بناؤها والتي ستبنى في السنوات القادمة في أمريكا الشمالية يدعم طلبًا كبيرًا على الصلب." أشار ويرنيك إلى أن نتائج الربع الأول يجب أن تتكرر في الفترات القادمة.

تدعم توقعات البنوك هذه الرؤية. بالنسبة للربع الثاني، تشير التقديرات إلى EBITDA بقيمة 2.42 مليار ريال في أمريكا الشمالية، مع هامش قريب من 25%. بالنسبة للسنة كاملة، التقدير هو EBITDA حوالي 9.65 مليار ريال في المنطقة، مع هامش 24.8%.

التمثيل الأكثر شيوعًا في السوق لوصف اللحظة هو سباق الذهب: من أصبح غنيًا ليس المنقب، بل من كان يبيع المجرفة. في هذا السباق نحو البنية التحتية الرقمية، "المجارف" هي المحولات، والنحاس، والرقائق، والصلب. جيرداو، كواحدة من أكبر منتجي الصلب الطويل في أمريكا الشمالية، تتواجد بالضبط في هذه النقطة من السلسلة.

الخصم البرازيلي: عبء أم فرصة؟
الحجة ضد إعادة تسعير جيرداو بالكامل واضحة: لا تزال الشركة معرضة بشكل كبير للبرازيل، حيث يتم ضغط الهوامش والمنافسة مع الصلب الصيني تضغط على الأسعار والأحجام. هوامش EBITDA البرازيلية البالغة 9.2% في الربع الأول توضح التباين.

اعتمدت الحكومة البرازيلية تدابير لمكافحة الإغراق للمنتجات مثل الصلب المطلي مسبقًا، والصلب المدلفن على البارد، والمجلفن، لكن الحماية لا تغطي بعد كل المحفظة. القرار بشأن الصلب المدلفن على الساخن، الذي يمثل بين 20% و25% من محفظة جيرداو البرازيلية، هو أحد المحفزات المتوقعة من قبل السوق.

ومع ذلك، فإن الرياضيات المتعلقة بالتقييم يصعب تجاهلها. ارتفعت الأسهم بنسبة 41% في الأشهر الـ 12 الماضية ولا تزال تتداول بأقل من 4 أضعاف EBITDA المقدرة للسنة، مما يوفر عائد تدفق نقدي حر قريب من 10%. في السيناريوهات الأكثر تفاؤلاً، مع استقرار الهوامش الأمريكية حول 27%، يمكن أن يصل EBITDA الموحد إلى 15 مليار ريال برازيلي، مع عائد تدفق نقدي حر قريب من 12%.

حتى في السيناريو المتشائم، مع تراجع الهوامش الأمريكية إلى 17.7%، سيبقى EBITDA عند 10.3 مليار ريال برازيلي وعائد التدفق النقدي الحر عند 6.7%، وهي أرقام لا تزال تدعم الفرضية بأن السهم رخيص بالنسبة لملف توليد النقد للشركة.

ما يهم المستثمر
أصبحت جيرداو، في الواقع، وسيلة للوصول إلى دورة الاستثمارات الأمريكية من خلال البورصة البرازيلية. من يشتري GGBR4 اليوم يشتري تعرضًا لمراكز البيانات، والبنية التحتية الكهربائية، وإعادة التصنيع الأمريكية مع خصم مقارنة بالمنافسين المدرجين في نيويورك.

الخطر هو أن الرسوم قد تتغير، أو أن الطلب الأمريكي قد يتباطأ، أو أن العمليات البرازيلية قد تتدهور أكثر. ولكن، طالما أن هذه العوامل لم تتحقق، فإن الفجوة في التقييم بين 4 أضعاف و7.5 أضعاف تظل الرقم الذي يحدد النقاش حول الشركة.