تقرير بحثي عن العملات المستقرة: كيف يمكن كسب المال بعد إصدار العملات المستقرة؟

المؤلف: Tiger Research

تم تجميعه بواسطة: Shenchao TechFlow

مقدمة شينتشاو: يركز الجميع على أرباح الإصدار من Tether وCircle، لكن الفرصة الحقيقية تكمن بعد الإصدار. يقوم هذا التقرير بتفكيك سلسلة القيمة الكاملة للعملات المستقرة من الإيداع، التحويل، الدفع إلى توليد العائد، كاشفًا أن استراتيجية اللاعبين الرئيسيين ليست "إعادة بناء النظام المالي"، بل الاستفادة من مزايا الكفاءة للعملات المستقرة على البنية التحتية المالية التقليدية - فقط جانب توليد العائد هو غير متاح للمالية التقليدية، مما يتطلب قدرات متخصصة.

النقاط الرئيسية

خارج سوق الإصدار الاحتكاري الذي تهيمن عليه Tether وCircle، يقوم هذا التقرير بتحليل الهيكل التجاري الفعلي الناتج في المراحل الخمس من سلسلة قيمة العملات المستقرة (الإيداع، التحويل، الدفع، توليد العائد).

الاستراتيجية السائدة ليست "إعادة بناء النظام"، بل تراكب مزايا الكفاءة للعملات المستقرة (التسوية الفورية، التحويلات منخفضة التكلفة) على البنية التحتية المالية التقليدية الموجودة، مشابهة لاستحواذ Stripe على Bridge. ومع ذلك، فإن توليد العائد هو مجال يصعب على المالية التقليدية دخوله، مما يتطلب قدرات متخصصة.

مع انخفاض أسعار الفائدة، تقل جاذبية أرباح الإصدار وتشتد المنافسة، مما يحول القيمة السوقية نحو "طبقة التسوية الأساسية". العملات المستقرة ليست مصممة لاستبدال المالية التقليدية، بل تقدم نموذجًا للتكامل الرأسي مع الأنظمة المالية المنظمة.

حان الوقت للنظر إلى سلسلة قيمة العملات المستقرة الكاملة

حتى الآن، كانت المناقشات حول صناعة العملات المستقرة تركز على مرحلة الإصدار. تم التعامل مع أداء كبار المصدّرين مثل Tether وCircle، بالإضافة إلى الاستجابات التنظيمية من مختلف البلدان، كمؤشرات رئيسية للسوق، لكن هذه هي فقط نقطة البداية لسلسلة قيمة العملات المستقرة.

تشمل سلسلة القيمة الكاملة لصناعة العملات المستقرة "التدفق" الاقتصادي بعد إصدار الرموز. يتم تعريفها كسلسلة قيمة من خمس مراحل: الإصدار، الإيداع، التحويل، الدفع، وتوليد العائد.

تحليل الصناعة من منظور سلسلة القيمة يظهر بوضوح أنه بينما يهيمن عدد قليل من اللاعبين على سوق الإصدار، فإن المستويات السفلية تشمل المزيد من المنافسين، مما يخلق فرصًا في السوق.

من الإصدار إلى العائد: تتبع 1000 دولار

اعتبر كيف تتداول 1000 دولار في حساب رايان البنكي داخل نظام العملات المستقرة. يتطلب فهم ذلك فحص المراحل الخمس من سلسلة القيمة من الإصدار إلى توليد العائد.

• الإصدار: يقوم المصدّرون الرئيسيون بصك العملات المستقرة باستخدام ضمانات مثل سندات الخزانة الأمريكية، مما يوفر سيولة وفيرة للسوق.

• الإيداع: عندما يطلب رايان تحويل 1000 دولار إلى عملات مستقرة من خلال خدمة الإيداع، يقوم مزود الإيداع بمعالجة الطلب وإرسال الرموز إلى محفظته. في هذه المرحلة، تخرج الأصول من النظام النقدي وتحول إلى سيولة على السلسلة.

• التحويل: يرسل رايان 500 دولار إلى عائلته في المكسيك لتغطية نفقات المعيشة. تقوم بنية التحويل بمعالجته على الفور، ويقوم المستلم بتحويل الأموال إلى العملة المحلية للاستخدام.

• الدفع: ثم يدفع رايان بمبلغ 200 دولار المتبقية في متجر البقالة. هنا، تقوم بنية الدفع بتنفيذ التسوية على الفور.

• العائد: الـ 300 دولار المتبقية في محفظته ليست خاملة. بدلاً من ذلك، يتم إيداعها في خزينة بروتوكول توليد العائد، حيث يتم إدارتها كأصل مالي يولد عوائد.

من خلال هذه العملية، يتم تحويل 1000 دولار الخاصة برايان من النقد إلى عملة مستقرة وتتطور إلى وسيلة للدفع عبر الحدود وأداة لإدارة الأصول. كل طبقة تمر بها أموال رايان تتوافق بدقة مع سلسلة القيمة لصناعة العملات المستقرة.

الإصدار

سوق الإصدار هو سوق يعتمد على الاقتصاد الكبير، مع حواجز دخول مبنية على الثقة والسيولة. تهيمن Tether وCircle، وهما من المصدّرين الأوائل، على الاحتكار، ويحتاج المصدّرون الجدد إلى استراتيجيات متميزة تتجاوز نموذج الفائدة الاحتياطية.

الهيكل الصناعي

إصدار العملات المستقرة هو عملية صك وحرق الرموز مقابل الاحتياطيات (بشكل أساسي سندات الخزانة الأمريكية) لاستقرار قيمتها. يبلغ إجمالي السوق حوالي 300 مليار دولار، حيث تمثل الأصول المرتبطة بالدولار 99.99%. تمتلك Tether وCircle معًا حوالي 83% من حصة السوق، وديناميكيات اقتصادات الحجم متجذرة بعمق، حيث تزيد السيولة الأعمق من سهولة المعاملات والثقة.

مع نضوج الصناعة، تخضع الوظائف التي كانت تحتكرها جهة إصدار واحدة للتخصص والتجزئة. قد تظهر المصدّرون ككيان واحد على السطح، لكن داخليًا، يتم تقاسم أربع وظائف - الترخيص (المؤهلات التنظيمية)، إدارة الاحتياطيات والحفظ، صك الرموز وحرقها، التوزيع - بين أطراف مختلفة. من خلال هذه العملية، يقوم المصدّرون بتوزيع معظم المسؤوليات التشغيلية الفعلية.

على سبيل المثال، تقوم Circle بتفويض جزء كبير من التوزيع إلى Coinbase، بينما تعهد Tether بمعظم احتياطياتها إلى الحافظ Cantor Fitzgerald.

أنواع نماذج الأعمال

• الفائدة الاحتياطية: تأتي الإيرادات بشكل أساسي من العوائد على إدارة الاحتياطيات، وهو ما يعد ميزة للمصدّرين الرائدين الذين لديهم برك سيولة كبيرة (Tether، Circle).

• رسوم الدفع: تأتي الإيرادات من الرسوم الناتجة عند استخدام الرموز للدفع والتسويات. تحدد الربحية سرعة المعاملات بدلاً من القيمة السوقية (StraitsX).

• الإصدار كخدمة: بدلاً من إصدار الرموز مباشرة، تقوم بتأجير البنية التحتية والتراخيص وتفرض فارقًا. يأتي النمو من تأثيرات الشبكة بدلاً من الحجم (M0، Paxos، Bridge).

• إقليمي: يحصل المزودون على سيولة حصرية من خلال دخول مناطق ذات لوائح غير واضحة أو أسواق غير دولارية (KRWQ، JPYC).

دراسة حالة: Circle

عندما يقوم العملاء المؤسسيون بإيداع الدولارات في Circle Mint (منصة الإيداع والسحب الخاصة بـ Circle)، تقوم Circle بصك USDC بنسبة 1:1. نظرًا لأن الإيرادات الأساسية لـ Circle تأتي من الفائدة المكتسبة على هذه الإيداعات، فإنها لا تفرض رسوم صك منفصلة عند الإصدار، وتركز عملياتها على زيادة حجم هذه الفائدة غير المدفوعة. يتم الاحتفاظ بالدولارات المودعة في صندوق احتياطي Circle (صندوق سوق المال المسجل لدى SEC والمدار بواسطة BlackRock)، مع النقد وما يعادله، مستثمرًا بشكل أساسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

تقوم Circle بتوزيع هذه الإيرادات من الفائدة من خلال اتفاقيات مع قنوات التوزيع. وفقًا لاتفاقية شراكة تم توقيعها في أغسطس 2023، تقوم Circle وCoinbase بتوزيع الفائدة الناتجة عن احتياطيات USDC على النحو التالي:

• USDC المحتفظ به على منصة Coinbase: تتلقى Coinbase 100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المحتفظ به على منصة Circle الخاصة: تحتفظ Circle بـ 100% من إيرادات الفائدة الناتجة عن الاحتياطيات المقابلة.

• USDC المحتفظ به خارج كلا المنصتين (إيرادات الفائدة المتبقية): يتم تقاسم الفائدة الناتجة عن احتياطيات USDC المتداولة خارج كلا المنصتين (بما في ذلك البورصات الخارجية، والمحافظ الشخصية والمؤسسية، وDeFi) بنسبة 50:50 بين Circle وCoinbase.

هذا يعكس استراتيجية مدروسة جيدًا. من خلال بناء حوافز بعناية داخل وخارج المنصة مع الشركاء الرئيسيين في التوزيع، تشارك Circle جزءًا من دخل الإصدار مقابل زيادة قاعدة التوزيع وحصة النظام البيئي لـ USDC.

رؤى رئيسية

إصدار العملات المستقرة هو سوق يعتمد على الاقتصاد الكبير، حيث تعتبر مزايا الدخول المبكر وحجم السيولة المتاحة عوامل حاسمة، مما يجعل من الصعب للغاية على المصدّرين الجدد متابعة نماذج الإصدار المباشر. لذلك، يجب أن تركز المشاركون الجدد على تفكيك الوظائف داخل سلسلة القيمة بدلاً من الانغماس في الإصدار نفسه.

استراتيجية أكثر فعالية هي بناء خبرة لا مثيل لها في مستويات معينة من سلسلة القيمة، مثل الترخيص، حفظ الأصول، بنية التسوية، أو قنوات التوزيع، وتأسيس موقع وسيط لا يمكن استبداله من قبل اللاعبين الآخرين. بعبارة أخرى، جوهر المنافسة المستقبلية لا يكمن في من يصدر أكبر كمية من العملات المستقرة، بل في أي اللاعبين يلتقطون القيمة طوال العملية الكاملة لتدفق واستهلاك العملات المستقرة، وبالتالي الحصول على مواقع استراتيجية.

الإيداع

تأتي إيرادات الإيداع من الرسوم والفروق المفروضة بناءً على حجم المعاملات. تختلف الرسوم الفعلية التي يتعرض لها المستهلكون بشكل كبير اعتمادًا على طريقة الدفع، حيث تتراوح التحويلات البنكية من 2-4% وبطاقات الائتمان من 4-7%. ومع ذلك، وفقًا لبيانات Banxa، فإن معدل الرسوم الصافي الذي يحصل عليه المزودون هو حوالي 3%. من الصعب تمييز وظيفة التحويل نفسها، وتكون المنافسة شديدة لدرجة أن المجمعات توجه المعاملات إلى الخيارات الأقل تكلفة.

الهيكل الصناعي

تتكون هذه الطبقة من خدمات الإيداع (تحويل النقد إلى رموز) ومزودي المحافظ والحفظ (الذين يحتفظون بالأصول المولدة). يرتبط الاثنان ارتباطًا وثيقًا، حيث يتعامل أحدهما مع التحويل إلى العملات المستقرة بينما يدير الآخر تخزينها.

تأتي إيرادات الإيداع من الرسوم والفروق المرتبطة بحجم المعاملات، مع اختلافات كبيرة في هوامش الربح عبر طرق الدفع. ومع ذلك، فإن وظيفة التحويل نفسها صعبة التمييز، لذا تتنافس العديد من المزودين بمنتجات مشابهة بشكل أساسي، وتقترب معدلات الرسوم الصافية من 3%.

أنواع نماذج الأعمال

• إيداعات المستهلكين: تقديم تحويل العملات مباشرة للمستخدمين النهائيين وفرض رسوم معاملات وفروق. نظرًا لصعوبة التمييز، تعتمد القدرة التنافسية على تغطية الترخيص، ونطاق شبكات الدفع، والسمعة، كما يتجلى في معدلات التحويل (MoonPay، Ramp Network، Banxa).

• العلامة البيضاء B2B: تضمين مسارات الإيداع في المحافظ والتطبيقات ومشاركة حوالي 1% من كل رسوم المعاملة مع الشركاء. يحقق هذا التوزيع دون علامة تجارية موجهة للمستهلك، وكلما زادت التكامل مع الشركاء الكبار، زادت قوة وظيفة تكاليف التحويل كحاجز (Transak).

• المجمعات: توجيه المعاملات بين قنوات الإيداع المتعددة للعثور على المسار الأمثل وكسب رسوم وسيطة. مع زيادة عدد قنوات الإيداع الفردية، تزداد قيمتها، على الرغم من أن الاعتماد على شبكات الشركاء يمثل أيضًا قيدًا (MELD).

دراسة حالة: MoonPay

MoonPay هي منصة إيداع غير حافظة حيث يقوم المستخدمون بشراء الرموز بالنقد وإرسالها مباشرة إلى محافظهم. تأتي إيراداتها الرئيسية من رسوم المعاملات والفروق، حيث تبلغ رسوم التحويلات البنكية 1%، وبطاقات الائتمان 4.5%، وحد أدنى من الرسوم يبلغ 3.99 دولارًا للمعاملات الصغيرة. يتم تقسيم هيكل الرسوم المتاح للجمهور إلى ثلاث فئات، مما يعكس كيفية تخصيص MoonPay للإيرادات وبناء نظام توزيعها.

يتكون هيكل إيرادات MoonPay من قناتين: حركة المرور المباشرة والمعاملات المدمجة من خلال الشركاء. تعتبر نموذجها في تضمين الحلول في أكثر من 500 محفظة وتطبيقات أمرًا حاسمًا، حيث يمكن للشركاء تحديد أسعارهم الخاصة، وهو القوة الدافعة الأساسية وراء قدرة MoonPay على تحقيق توزيع واسع النطاق بكفاءة ومشاركة الإيرادات مع الشركاء.

رؤى رئيسية

تواجه إيرادات الرسوم من خدمات الإيداع البسيطة ضغطًا شديدًا على هوامش الربح حيث تصبح هذه الخدمة سلعة وتشتد المنافسة السعرية. لذلك، يتطلب إنشاء عمل مستدام تحويل هيكل الرسوم لمرة واحدة إلى إيرادات متكررة مستقرة.

تقوم مزودات خدمات الإيداع للمستهلكين بالتوسع في أسفل سلسلة القيمة، مثل إصدار وبنية التسوية. يعتبر استحواذ MoonPay على Iron ودخولها في خدمات إصدار العلامات التجارية مثالًا على هذا التحول، لكن النتائج المالية لهذه الاستراتيجية للإيرادات المتكررة لم يتم التحقق منها بعد.

تسمح الاستراتيجية "المضمنة" لمزودي الخدمات بدمج خدماتهم في منصات أكبر، مما يؤدي إلى نتيجتين مختلفتين تمامًا. تمكن بعض مزودي الخدمات من إنشاء مزايا تنافسية مستقلة والحفاظ على حواجزهم الخاصة (Transak، Turnkey)، بينما تم الاستحواذ على آخرين من قبل شركات الدفع والحفظ الكبرى، مثل استحواذ Stripe على Privy واستحواذ Fireblocks على Dynamic.

لا يزال من المبكر تحديد أي نتيجة ستصبح النموذج السائد، لكن من الواضح أن طبقات الإيداع والمحافظ تلعب دورًا رئيسيًا في الصناعة.

التحويلات

تتحمل طبقة التحويل مسؤولية سيولة العملات المستقرة، بما في ذلك التحويلات بين الأفراد والشركات، بالإضافة إلى دفع الرواتب للموظفين العالميين.

تجذب هذه الشريحة الانتباه لأنها تظهر مزايا التكلفة للعملات المستقرة بشكل أكثر وضوحًا وقابلية للقياس. تتجاوز تكلفة التحويلات التقليدية عبر الحدود 6%، بينما يمكن أن تقلل استخدام العملات المستقرة هذه التكلفة بشكل كبير.

الهيكل الصناعي

تحدث الرسوم وفروق أسعار الصرف في كلا طرفي العملية، أي تحويل الدولارات إلى رموز وتحويل الرموز مرة أخرى إلى العملة المحلية، لكن التدفق على السلسلة للرموز نفسها مجاني في الواقع.

بعبارة أخرى، لا تتركز الإيرادات على التحويل نفسه، بل على التحويلات في كلا الطرفين والتراخيص المطلوبة للمعالجة القانونية للتحويلات. يستغرق الحصول على تراخيص تحويل الأموال (MTL) في الولايات المتحدة من 12 إلى 24 شهرًا، مما يجعل نموذج استئجار التراخيص نفسها كالبنية التحتية، أي "الامتثال كالبنية التحتية"، نموذج إيرادات قوي.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية B2B عبر الحدود: تنسيق المدفوعات والتحويلات عبر الحدود بين الشركات، وكسب رسوم التحويل (حوالي 5-10 نقاط أساس) بالإضافة إلى فروق أسعار الصرف (تتراوح من عشرات النقاط الأساسية إلى حوالي 1% اعتمادًا على القناة وحجم المعاملة). تذهب بعض الشركات إلى أبعد من ذلك من خلال إصدار عملاتها المستقرة الخاصة لكسب إيرادات الفائدة على الاحتياطيات، مثل إصدار Bridge المفتوح (Bridge، BVNK، Conduit).

• دفع الرواتب: التركيز على دفع الرواتب، مع علاقات نهائية مع الموظفين وأرباب العمل. بالإضافة إلى رسوم الاشتراك في SaaS (معدل ثابت شهري لكل مقاول، بالإضافة إلى حوالي 25 نقطة أساس لرسوم السحب)، يضيف هذا النموذج أيضًا تيار إيرادات ثانٍ من خلال استثمار الأموال التي تنتظر دفع الرواتب وكسب الفائدة، مثل Rise Earn (Rise، Toku).

• تحويلات المستهلك: نموذج يركز على التحويلات الفردية عبر الحدود، باستخدام العملات المستقرة لخفض التكاليف الخلفية وتوسيع هوامش الربح من خلال الحفاظ على رسوم ثابتة أقل مقارنة بالمزودين التقليديين (Félix Pago).

دراسة حالة: Rise

Rise هي منصة دفع رواتب العملات المستقرة التي تسمح للشركات بدفع الرواتب بالنقد (USD) أو USDC. يمكن للموظفين اختيار طريقة الدفع الخاصة بهم من أكثر من 90 عملة محلية وعملات مستقرة خلال كل دورة دفع. من بين 1.5 مليار دولار المعالجة، كانت أكثر من نصف السحوبات الأخيرة بالعملات المستقرة. ومع ذلك، ما تتقاضاه Rise حقًا ليس تحويلات الرموز ولكن إدارة علاقات العمل. تقوم المنصة بأتمتة مراجعات KYC وAML، وتوليد عقود لدول معينة، وإصدار مستندات ضريبية، وتفرض رسومًا متكررة مقابل هذه الخدمة.

تُبنى إيرادات Rise على تدفق أموال الرواتب في ثلاث طبقات.

• رسوم الاشتراك والمعاملات: يمكن لأرباب العمل اختيار رسوم اشتراك ثابتة قدرها 50 دولارًا لكل مقاول شهريًا أو 3% من مبلغ الدفع، بالإضافة إلى رسوم تحويل قدرها 2.50 دولار لكل معاملة. نظرًا لأن دفع الرواتب يحدث بشكل متكرر، فإن هذه الإيرادات متكررة بدلاً من أن تكون لمرة واحدة.

• المسؤولية القانونية (EOR/AOR): خدمة متميزة حيث تصبح Rise نفسها الطرف المتعاقد القانوني وتتحمل مخاطر تصنيف الموظفين بشكل خاطئ. تتقاضى الخدمة الأساسية (EOR) 399 دولارًا لكل موظف شهريًا. الفرق الثماني بين السعر مقارنة بمعالجة الدفع البسيطة يأتي من المسؤوليات المتعلقة بالامتثال بدلاً من وظيفة التحويل.

• إدارة أموال الفائض (Rise Earn): تستثمر Rise الأموال المحجوزة من قبل الشركات قبل دفع الرواتب وأرصدة USDC التي تلقاها الموظفون ولكن لم يسحبوا في برك الإقراض Aave على Arbitrum. لا تتقاضى رسوم إيداع أو حفظ ولكن تأخذ عمولة بنسبة 1% على الفائدة المتولدة، تُفرض عند السحب (تبدأ في مارس 2026).

نظرًا لأن دفع الرواتب هو تدفق نقدي شهري يحدث حتمًا، تتراكم الأموال بشكل طبيعي على المنصة، سواء قبل الدفع أو بعد أن يتلقى الموظفون ولكن لم يسحبوا أموالهم. هيكل Rise المكون من ثلاث طبقات يحقق الربح من هذه الميزة. في بيئة حيث تكون التحويلات على السلسلة مجانية بشكل أساسي، يمكن تفسير ذلك على أنه استراتيجية متعمدة لتوسيع نقاط الشحن من علاقات العمل (الاشتراكات) إلى المسؤوليات القانونية (EOR) ثم إلى الأموال الخاملة (العائد)، بدلاً من فرض رسوم على التحويلات نفسها.

رؤى رئيسية

لن يكون الفائزون في سوق التحويلات هم فقط مقدمو الخدمات الذين ينقلون الرموز بأقل تكلفة. بدلاً من ذلك، سيكون لاعبًا شاملاً يلتقط التحويلات والتراخيص في كلا الطرفين (Mural Pay، Yellow Card) للتحكم في نقاط اتصال العملاء، ولديه علاقات عملاء كبيرة من خلال دفع الرواتب (Rise)، ويضيف دخل العائد فوق ذلك (Rise Earn).

تم الاستحواذ على مزود بنية تحتية عبر الحدود BVNK في النهاية من قبل شبكة بطاقات الائتمان Mastercard مقابل ما يصل إلى 1.8 مليار دولار، مما يشير إلى أن البنية التحتية للتسوية تحت طبقات التحويل والدفع ستندمج في واحدة.

المدفوعات

تعتبر المدفوعات هي الطبقة الأساسية في سلسلة القيمة، حيث تقوم العملات المستقرة بتسوية المدفوعات مقابل السلع والخدمات. تقود مدفوعات التجار وخدمات البطاقات هذه الشريحة، لكن الواقع الاقتصادي لا يزال غير ناضج نسبيًا مقارنة بتوقعات السوق. سرعة تداول العملات المستقرة على السلسلة في التجزئة تبلغ حوالي عشرين مرة من مؤشر العرض النقدي M1، حيث يقوم المستخدمون بإعادة الشحن والاستهلاك بشكل متقطع بدلاً من اتباع الدورة المالية التقليدية المرتبطة بدخل الأجور والنفقات اليومية.

الهيكل الصناعي

تعتبر رسوم الصرف هي الرسوم التي تفرضها شبكات البطاقات والمصدرين عن كل معاملة، وهي المصدر الأساسي لإيرادات الدفع وتزداد مع حجم المدفوعات. ومع ذلك، فإن معدلات الدوران المنخفضة تجعل الربحية للبطاقات الفردية ضعيفة، وتُقسم الإيرادات الحالية بين شبكات البطاقات، والبنوك المصدرة، وبوابات الدفع (PG). لذلك، فإن حوض الربح الحقيقي ليس في العلامات التجارية للبطاقات الموجهة للمستهلكين ولكن في البنية التحتية للإصدار والتسوية وراءها.

تفتقر معظم مزودي خدمات بطاقات المستهلك إلى سلطتهم الخاصة في الإصدار وتعتمد على هذه البنية التحتية، مما يحد من هيكل إيراداتهم، الذي يعتمد أساسًا على فروق الصرف.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية للدفع: تنسيق مدفوعات التجار والتسويات. بالإضافة إلى رسوم الدفع، تكسب مقدمو الخدمات إيرادات من الفائدة الاحتياطية من خلال إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة. يوزع إصدار Bridge المفتوح من Stripe هيكل دخل الاحتياطي الذي حصلت عليه Circle على الشركات، مما يجعلها واحدة من أكثر الأعمال ربحية في هذه الطبقة (Stripe، BVNK).

• بنية تحتية للإصدار: دعم الواجهة الخلفية لإصدار بطاقات الشركات. تكسب مقدمو الخدمات حصصًا من رسوم الصرف من خلال العضويات الكبرى مع شبكات مثل Visa وتولد إيرادات من إدارة المشاريع وفروق أسعار الصرف. النقطة الأساسية المميزة هي التسوية على السلسلة T+0 بناءً على USDC، مما يقلل من متطلبات الضمان بنسبة تصل إلى 60% مقارنة بالطرق الحالية، مما يحسن بشكل كبير من كفاءة رأس المال (Rain، Reap).

• بطاقات المستهلك والبنوك الرقمية: تقديم بطاقات وحسابات للمستخدمين النهائيين. تجمع الإيرادات بين حصص رسوم الصرف، وفروق أسعار الصرف، ورسوم الاشتراك في العضوية أو الأرباح من إدارة الأموال المودعة. نظرًا لأن هؤلاء المزودين ليسوا مصدّرين بأنفسهم، فإن طرقهم لكسب الفائدة الاحتياطية محدودة، وتعتمد في الغالب على البنى التحتية للإصدار مثل Rain أو Reap (Cypher، KAST).

• شبكات البطاقات: شبكات لتفويض المدفوعات والتسويات. تنتمي رسوم الصرف إلى المصدّرين، بينما تستفيد شبكات البطاقات من رسوم الشبكة على كل معاملة مع زيادة الأحجام. تقوم شبكات البطاقات بدمج تسويات العملات المستقرة كطبقة خلفية، مما يعزز من ارتباطها مع البنوك الشريكة (Visa، Mastercard).

دراسة حالة: Rain

Rain هي بنية تحتية خلفية B2B تساعد المحافظ، والبورصات، والبنوك الرقمية في إصدار بطاقات استهلاكية تحمل علاماتهم التجارية. يقوم الشركاء بتصميم مشاريع البطاقات من خلال تكامل API واحد، حيث تعمل Rain كعضو رئيسي في Visa وMastercard، وتتعامل مع رعاية الشبكة، والامتثال، والإصدار والعمليات نيابة عنهم.

عندما يقوم المستخدمون بتمرير بطاقات Rain عند التجار، تكون تدفق المعالجة كما يلي:

• التفويض (في الوقت الحقيقي): يتم تفويض المدفوعات على شبكة Visa أو Mastercard، تمامًا مثل أي بطاقة قياسية. التجربة بالنسبة للتجار والمستهلكين مطابقة تمامًا للبطاقات التقليدية، حيث تكون العملات المستقرة غير مرئية على السطح.

• خصم الرصيد وإدارة السجلات: يتم تحويل رصيد المستخدم على السلسلة في الوقت الحقيقي وخصمه بالمبلغ المفوض، حيث تدير Rain السجل طوال العملية.

• التسوية الشبكية (يومي): تقوم Rain بالتسوية مع شبكات البطاقات بالكامل باستخدام USDC. نظرًا لأن التسويات ليست خاضعة لمواعيد قطع البنوك، تحدث التسويات كل يوم من السنة، بما في ذلك عطلات نهاية الأسبوع والعطلات، لذا فإن أموال الدفع في عطلات نهاية الأسبوع والعطلات لا تتأخر لعدة أيام.

• استرداد الأموال ورأس المال العامل: في هيكل ائتماني، يكون وقت سداد المستخدمين لاحقًا من وقت التسوية، لذا يجب على المصدر ملء هذه الفجوة. تقوم Rain بتوكنيز أموال بطاقات المستحقات وتستخدمها كضمان لقروض على السلسلة، مما يرفع أموال التسوية قبل جمع المدفوعات من المستخدمين، حيث تجاوزت الاقتراضات والسداد التراكمية 175 مليون دولار. لذلك، فإن متطلبات الضمان لديها أقل بنسبة 60% مقارنة بالمصدرين التقليديين.

باختصار، عندما يستخدم المستهلكون بطاقات Rain، يتم التعامل مع كل العمل خلف الكواليس من التفويض إلى التسوية وجمع الأموال بواسطة Rain.

التأثيرات الرئيسية

جوهر إيرادات الدفع ليس رسوم الدفع الظاهرة للبطاقة ولكن الفائدة الاحتياطية التي يجلبها هوية المصدر وكفاءة التمويل المكتسبة من التسويات T+0. تعتبر معظم علامات بطاقات المستهلك نقاط اتصال أمامية للعملاء مكدسة فوق هذه البنية التحتية.

بدأت شبكات البطاقات الكبرى في الاستحواذ مباشرة على بنية الدفع عبر الحدود، مثل BVNK، بينما تقود Visa وMastercard وStripe وGoogle التحالف المشترك للعملات المستقرة Open USD. يمكن تفسير ذلك على أنه استراتيجية للتكامل الرأسي، حيث يتم جلب المنصات داخليًا لحماية دخل الاحتياطي الحصري الخاص بهم.

توليد الإيرادات

العائد هو نقطة النهاية في سلسلة القيمة والمستوى الذي تتشكل فيه أكثر الهياكل التجارية تعقيدًا. الفائدة التي لا يمكن للمصدرين تمريرها إلى حاملي البطاقات تعود في النهاية إلى المستخدمين هنا، ويتطور هذا العمل الإقراضي إلى صناعة إدارة أصول كاملة.

الهيكل الصناعي

في البداية، دمج الإقراض على السلسلة جميع الأصول في بركة كبيرة، لذا فإن أي تخلف عن سداد أحد الأصول يمكن أن ينشر المخاطر في جميع أنحاء النظام. تم معالجة هذا القيد الهيكلي لاحقًا من خلال إدخال نماذج العزل أو النماذج المودولارية التي تفصل الضمانات وشروط القرض حسب السوق، مما يحدد بوضوح البنية التحتية الأساسية (بروتوكولات الإقراض غير القابلة للتغيير) وطبقات إدارة العائد (التي تديرها المنسقون المخاطر).

لقد أدى هذا الفصل الهيكلي إلى ظهور صناعة حقيقية لإدارة الأصول على السلسلة. يكسب المنسقون المخاطر، تمامًا مثل مديري الأصول التقليديين، رسوم أداء (تصل إلى 50%) ورسوم إدارة (سنوية تصل إلى 5%) من الخزائن التي يديرونها. تتحكم الأربعة الأوائل في حوالي 65% من إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في هذه الشريحة، مما يخلق هيكلًا احتكاريًا في السوق.

فوق هذه البنية التحتية للعائد توجد طبقة من المنتجات المالية التي يستهلكها المستخدمون النهائيون، بما في ذلك منتجات الأصول الحقيقية (RWA) التي توكنيز سندات الخزانة الأمريكية والائتمان الخاص، والدولار الاصطناعي الذي يحمل عائدًا، وإعادة التوكين.

أنواع نماذج الأعمال

• بنية تحتية للإقراض: استخراج جزء من فارق سعر الفائدة بين الودائع والقروض كعامل احتياطي، أو توليد إيرادات البروتوكول من الفائدة المتراكمة على عملاتهم المستقرة الخاصة (مثل GHO من Aave). تغلق نماذج مختلفة، تمثلها Morpho، رسوم بروتوكولها الخاصة وتعيد توزيع هذه القيمة على المنسقين والمجتمعات الرمزية في الأسفل لتنمية الشبكة (Aave، Morpho).

• المنسقون المخاطر: تصميم تخصيص الأصول ونماذج المخاطر على قمة بروتوكولات الإقراض وفرض رسوم إدارة الخزائن. على سبيل المثال، تدير Steakhouse حوالي 1.7 مليار دولار من الأصول مع فريق من أقل من 20 شخصًا، وتستخرج حوالي 5% من دخل الفائدة. يمثل هذا النموذج التشغيلي لمديري الأصول على السلسلة، حيث هيكل تكاليفهم أكثر كفاءة بكثير من المؤسسات المالية التقليدية (Steakhouse، Gauntlet).

• خزائن العائد RWA: إصدار وتوزيع سندات الخزانة الأمريكية المرمزة أو صناديق سوق المال (MMFs)، مع فرض رسوم إدارة سنوية تبلغ حوالي 0.15% إلى 0.5%. تعتبر BUIDL من BlackRock هي الأصل الأساسي، بينما تعيد Ondo Finance تعبئتها لنظام DeFi، وتوزع Plume Nest من خلال سلسلة Layer 1 مصممة خصيصًا لـ RWAs (BUIDL، Ondo، Nest).

• العائد والدولارات الاصطناعية: توليد العوائد من خلال تداول الفارق المحايد دلتا أو إدارة هامش الفائدة الصافية (NIM)، ثم دفع العوائد كفائدة لحاملي الرموز. تنقسم هذه الفئة إلى نوعين: نماذج تعتمد على عوائد المشتقات الأصلية المشفرة وتلك التي تعتمد على ضمانات سندات الخزانة المستقرة (Ethena، Sky).

• إعادة التوكين: تصفية الأصول التي تم توكينها بالفعل مرة أخرى، وهي عملية تعرف بإعادة التوكين، للحصول على عائد إضافي. يتقدم بعض المزودين أكثر من ذلك من خلال دمج سلسلة القيمة بالكامل، من فرض رسوم إدارة خزائن DeFi إلى الربط المباشر ببطاقات الدفع (Ether.fi).

دراسة حالة: Steakhouse

Steakhouse Financial هو منسق مخاطر، نوع من مديري الأصول على السلسلة. لا يبني بروتوكول الإقراض الخاص به ولكن يعمل على البنى التحتية الموجودة مثل Morpho، متخذًا دورًا استشاريًا فرعيًا: اختيار الأصول الضامنة، وتصميم نسب القرض إلى القيمة، وتخصيص رأس المال عبر أسواق مختلفة.

هيكل إيراداته مشابه أيضًا لإدارة الأصول التقليدية، حيث يتقاضى جزءًا من الفائدة المتولدة كرسوم أداء وإدارة. نظرًا لأن بروتوكولات الإقراض مثل Morpho تتعامل مع البنية التحتية التشغيلية، والمحاسبة، والتسوية، والحفظ، يمكن للمنسقين توسيع أعمالهم بشكل فعال بناءً فقط على خبرة تصميم المخاطر دون تكبد تكاليف بنية تحتية منفصلة.

التأثيرات الرئيسية

يدير المنسقون على السلسلة حاليًا حوالي 7 مليارات دولار من الأصول، وهو ما يعادل تقريبًا واحد من ألفين من سوق إدارة الأصول التقليدية العالمي (حوالي 147 تريليون دولار). يمثل هذا الفجوة الشاسعة مسارًا طويلًا لتوسع سوق إدارة الأصول على السلسلة.

ومع ذلك، فإن العوائد العالية لها معنى فقط إذا ظلت الأنظمة الأساسية مستقرة. لقد كشفت الأحداث الأخيرة من الانفصال وسلسلة من الصدمات في مجال إعادة التوكين عن المخاطر التشغيلية ومخاطر الذيل (حالات شديدة تتجاوز التوقعات العادية)، والتي لا يمكن لاختبارات تدقيق العقود الذكية البسيطة اكتشافها.

نتيجة لذلك، تتحول أموال السوق من الدولارات الاصطناعية ذات العوائد العالية إلى المنتجات المدعومة بضمانات الخزانة، حيث يسعى المستثمرون المؤسسيون بشكل أساسي إلى عدم الحصول على عوائد سنوية مرتفعة (APY)، بل إلى القابلية للتنبؤ، أي القدرة على التحكم في المخاطر.

اتجاهات تطوير سلسلة قيمة العملات المستقرة

لا يعتمد نجاح سوق العملات المستقرة على توسيع نطاق الإصدار ببساطة، بل على أي المشاركين يتحكمون في شرائح العملاء المحددة. ومع ذلك، فإن بناء البنية التحتية من الصفر بطريقة أصلية للعملات المشفرة بطيء ومكلف.

الاستراتيجية الأكثر واقعية وقابلية للتنفيذ هي تكديس كفاءات العملات المستقرة (مثل التسوية في نفس اليوم، والعمليات على مدار 24 ساعة، والتحويلات منخفضة التكلفة، والعوائد القابلة للبرمجة) على البنية التحتية المالية التقليدية القائمة (السكك الحديدية). تشير عمليات الاندماج والاستحواذ الكبيرة الأخيرة، بما في ذلك استحواذ Stripe على Bridge وشراكة Mastercard مع BVNK، إلى هذا الجمع بين البنية التحتية المالية التقليدية وكفاءات العملات المستقرة.

تتزايد هذه الفرصة بفعل اتجاهين عريضين متقاربين: انتشار العملات الإقليمية ودمجها مع المالية المنظمة.

• انتشار العملات الإقليمية: من المرجح أن تتبنى الحكومات والمؤسسات التي تعد عملات مستقرة مرتبطة بالعملات المحلية بنية الإصدار التي تم التحقق منها بالفعل وقنوات البنوك المحلية بدلاً من بناء الأنظمة من الصفر.

• الدمج مع المالية المنظمة: تفضل المؤسسات المالية المنظمة مثل JPMorgan وVisa وBlackRock بوضوح استخدام البنية التحتية التي تم التحقق منها بدلاً من تطوير تقنيتها الخاصة.

بسبب هذه الاتجاهات، من المتوقع أن تستمر الفرص السوقية في التوسع عبر مستويات مختلفة يجب على المالية المنظمة التنقل خلالها لدخول هذا السوق، بما في ذلك إصدار بطاقات التسوية، وبنية الحفظ، وطبقات العائد.

الاستنتاج هو أن المصدّرين بحاجة إلى تجاوز المنافسة الشديدة المحيطة بإصدار العملات المستقرة، حيث أن العملات المستقرة ليست منتجًا مستقلًا ولكنها ترقية تكنولوجية تعزز كفاءة السكك الحديدية المالية الحالية. الفائزون الحقيقيون هم أولئك المشاركون الذين يحصلون على طبقات البنية التحتية المبنية على السكك الحديدية التقليدية القائمة.

في هذا التحول الهيكلي، يتحرك تركيز الصناعة "لأسفل" و"للداخل". مع انخفاض أسعار الفائدة، مما يقوض الفوائد الاقتصادية للإصدار نفسه، تزداد قيمة طبقة التسوية الأساسية مع زيادة الاستخدام، مما يحول التركيز نحو الأسفل نحو طبقة التسوية. في الوقت نفسه، لم تستبدل العملات المستقرة الأنظمة الحالية ولكن تم امتصاصها بسرعة في النظام المالي المنظم، حيث تتكامل العملات المستقرة المرتبطة بالعملات المحلية بشكل عضوي من خلال ملء الفجوات التي تركتها شبكة الدولار.

لقد أصبح تحول التركيز في الصناعة قضية جوهرية لا يمكن عكسها. ستوفر فعالية EastPoint: Seoul 2026 في 28 سبتمبر منصة لمناقشات معمقة حول هذا التحول في الصناعة. ستجمع المؤسسات المالية التقليدية وصناعة الأصول الرقمية لاستكشاف نظام العملات المستقرة وغيرها من الموضوعات ذات الصلة، ويُنظر إلى هذا الحدث على أنه خطوة مهمة نحو كسر الحواجز الحالية وتحقيق التكامل الحقيقي.