Nomura eleva el precio objetivo de Zhongji Xuchuang, ¿puede el módulo óptico de 1.6T sostener un aumento del 20%?

TL;DR
· Nomura ha elevado el precio objetivo de Zhongji Xuchuang de 1015 yuanes a 1325 yuanes, lo que aún representa un 20.6% de espacio en comparación con el precio de cierre del 6 de julio.
· El precio objetivo se basa en un EPS de 66.06 yuanes para 2027 y un PE de 20 veces, apostando por un aumento en la producción de módulos ópticos de 1.6T y más rápidos.
· Esta previsión es claramente superior al consenso de Wind, y los cuellos de botella en la cadena de suministro, la realización de la demanda de los clientes y los pedidos repetidos siguen siendo riesgos.

Según un informe de Tonghuashun del 7 de julio, Nomura mantiene la calificación de "comprar" para Zhongji Xuchuang y ha elevado su precio objetivo de 1015 yuanes a 1325 yuanes. Con base en el precio de cierre de 1098.92 yuanes del 6 de julio, el nuevo precio objetivo implica un aumento de aproximadamente 20.6%.

El cambio más importante en esta revisión no está en el múltiplo de valoración, sino en la previsión de ganancias. Según el informe original, el precio objetivo de 1325 yuanes se basa en un beneficio por acción de 66.06 yuanes para 2027 y un múltiplo de 20 veces. El PE de 20 veces se acerca al nivel medio del sector de tecnología y componentes electrónicos de A-shares de Wind, mientras que Zhongji Xuchuang actualmente corresponde a aproximadamente 16.6 veces el PE previsto para 2027.

Para los inversores, el informe realmente eleva el límite de demanda de módulos ópticos para centros de datos de IA. La historia central de Zhongji Xuchuang sigue girando en torno a la actualización de módulos ópticos de alta velocidad, desde 800G a 1.6T, luego a 2.4T, 3.2T, y formas más futuras como NPO/CPO. El juicio de Nomura es que esta línea de actualización llevará los ingresos y las ganancias de la empresa a niveles claramente superiores a las expectativas del mercado después de 2027.

El precio objetivo elevado a 1325 yuanes se basa en la revisión de ganancias para 2027

Según los datos del informe original, la previsión de ingresos de Zhongji Xuchuang para el año fiscal 2027 se ha elevado a 2610.31 millones de yuanes, y la previsión de ganancias netas atribuibles a los accionistas se ha elevado a 733.96 millones de yuanes. Para 2028, el ajuste es aún mayor, con la previsión de ingresos elevada a 3715.45 millones de yuanes y la previsión de ganancias netas atribuibles a los accionistas elevada a 1039.44 millones de yuanes.

Esto no es solo una apuesta por la mejora de pedidos a corto plazo, sino que anticipa un aumento general en la producción de productos de mayor velocidad entre 2027 y 2028.

Las hipótesis de margen de beneficio también se han elevado. El informe original ha elevado la previsión de margen bruto para FY26-28 a entre 45.7% y 46.2%, manteniendo el margen operativo en torno al 34.5%-35.0%. La lógica detrás de esto es que, a medida que aumenta la proporción de productos de alta gama como 1.6T y silicio fotónico, la mejora en la estructura de productos puede compensar parte de la presión de precios.

Los ajustes en las previsiones de ingresos, ganancias netas y márgenes brutos para FY26-28 son la base principal del precio objetivo de 1325 yuanes.

La fuente directa del aumento del precio objetivo también se encuentra aquí. El múltiplo de valoración no ha cambiado, sigue calculándose a 20 veces el EPS de 2027. Lo que ha cambiado es que el EPS de 2027 se ha elevado de 50.87 yuanes a 66.06 yuanes. El precio objetivo de 1325 yuanes proviene principalmente del aumento en las previsiones de ganancias, y no de un múltiplo de valoración más agresivo.

Después de 1.6T, hay 2.4T y 3.2T, las suposiciones optimistas son claramente superiores al consenso

El mayor supuesto que respalda el aumento de ganancias es que la entrega de módulos ópticos de alta velocidad para centros de datos de IA continúe aumentando.

Según el informe original, la previsión de entrega de módulos ópticos de 800G a nivel mundial se ha elevado a 55 millones de unidades para 2027 y 78 millones de unidades para 2028. La previsión de entrega de 1.6T se ha elevado a 71.5 millones de unidades para 2027 y 126 millones de unidades para 2028. Más importante aún, el informe incluye por primera vez supuestos para productos de mayor velocidad, con 200,000 unidades de 2.4T para 2027, 500,000 unidades de 2.4T para 2028 y 200,000 unidades de 3.2T.

Estos números corresponden a la expansión continua de los clústeres de IA de los proveedores de la nube. A medida que aumenta el número de GPU, la demanda de módulos ópticos de alta velocidad entre servidores, racks y redes internas de centros de datos se amplifica. Para los fabricantes de módulos ópticos, la actualización de velocidad generalmente significa un aumento en el precio unitario, barreras tecnológicas y requisitos de certificación de clientes, lo que permite a los principales fabricantes distanciarse más.

Nomura espera que Zhongji Xuchuang mantenga una participación de mercado del 30%-35% en el mercado global de módulos ópticos para centros de datos de IA. Si esta suposición de participación se mantiene, el aumento en el volumen de entrega de la industria se traducirá directamente en ingresos para la empresa. Si la proporción de productos de alta gama aumenta sin problemas, también se apoyará el margen de beneficio.

Las discrepancias también están aquí. Según el informe original, las previsiones de ingresos de Zhongji Xuchuang para FY26-28 son un 32%-67% más altas que el consenso de Wind, y las previsiones de ganancias netas son un 14%-38% más altas. La previsión de ingresos para 2027 es de 2610 millones de yuanes, mientras que el consenso de Wind es de aproximadamente 1636 millones de yuanes. Para 2028, la previsión de ingresos es un 67% más alta que el consenso, y las ganancias netas son un 38% más altas.

La comparación entre Nomura y el consenso de Wind muestra que la previsión de ingresos para 2027 es un 60% más alta que el consenso, y la previsión de ingresos para 2028 es un 67% más alta.

El precio objetivo de 1325 yuanes incluye una demanda, participación y juicio de actualización de productos más optimistas que el promedio del mercado. Si puede cumplirse, depende de si los grandes clientes continúan aumentando su gasto de capital en IA y si la transición de productos después de 1.6T avanza como se espera.

NPO/CPO es una historia a largo plazo, aún no se puede considerar como ingresos realizados

Después de 1.6T, NPO y CPO se consideran fuentes de crecimiento continuas después de 2028.

En términos simples, los módulos ópticos tradicionales intercambiables enfrentarán presión de consumo, densidad de ancho de banda y gestión térmica a medida que se amplíe la escala de los clústeres de IA. NPO y CPO intentan acercar los módulos de conversión óptica a los chips de conmutación, reduciendo las pérdidas de transmisión y mejorando la eficiencia general. Si esta arquitectura se adopta a gran escala, los principales fabricantes de módulos ópticos aún pueden participar en nuevas formas de productos y divisiones de la cadena de suministro.

Incluir NPO/CPO en la lógica de crecimiento a largo plazo indica que la historia de crecimiento no se limita a la producción de 1.6T. Con el avance de 2.4T, 3.2T y nuevas formas de empaquetado, la curva de ingresos después de 2028 aún tiene espacio para crecer.

Pero esta parte no puede escribirse como un resultado seguro. NPO/CPO aún involucra la elección de la arquitectura del cliente, la compatibilidad con chips de conmutación, la gestión térmica, el rendimiento y los costos. Incluso si la dirección técnica es clara, el ritmo de adopción a gran escala puede ser más lento que las suposiciones optimistas. Para el precio de las acciones, estos productos a largo plazo son más como un soporte de valoración, en lugar de ingresos seguros que ya han ingresado a los estados financieros.

Gráfico de rangos de múltiplos P/E anticipados a 12 meses, que se puede utilizar junto con el precio objetivo de 1325 yuanes y la suposición de 20 veces el PE de 2027.

La cadena de suministro aún no se ha relajado por completo, y los pedidos repetidos también pueden afectar negativamente los pedidos

Las restricciones a corto plazo se encuentran principalmente en la cadena de suministro upstream.

Los obleas de InP, los equipos MOCVD y los EML de 200G aún pueden experimentar tensiones, debido a la escalada de rendimiento, los ciclos de entrega de equipos y las perturbaciones en la cadena de suministro. Informes públicos mencionan que Nomura espera que Zhongji Xuchuang vea un crecimiento secuencial de ganancias de aproximadamente 20%-22% en el segundo trimestre de 2026. Sin embargo, si la cadena de suministro puede seguir apoyando mayores entregas seguirá afectando el cumplimiento de los resultados a corto plazo.

A largo plazo, la expansión de la capacidad podría aliviar parte de la escasez. JX Advanced Metals anunció el 16 de junio que planea invertir hasta 120 mil millones de yenes en los próximos cuatro años para expandir la capacidad de sustratos de InP, combinando con los planes de inversión existentes, el objetivo de capacidad para alrededor de 2030 es de aproximadamente 7-10 veces la capacidad del año fiscal 2025. Sin embargo, desde la planificación de la capacidad hasta el suministro estable aún hay un desfase temporal, y los materiales y dispositivos de alta gama deben pasar por pruebas de rendimiento, certificación de clientes y entrega a gran escala.

Otro riesgo es la repetición de pedidos. La cadena de infraestructura de IA tiende a experimentar situaciones en las que los clientes aseguran pedidos anticipadamente, repiten pedidos o los proveedores sobrestiman la demanda real en períodos de alta demanda. Una vez que el ritmo de gasto de capital de los proveedores de la nube se ajuste, la visibilidad de los pedidos puede cambiar rápidamente, y la presión sobre el inventario y los precios también puede transmitirse a upstream.

El precio objetivo de 1325 yuanes no significa necesariamente que la acción suba un 20% más, sino que es el resultado optimista de Nomura basado en mayores entregas, mejor estructura de productos y la revisión del EPS de 2027. Zhongji Xuchuang sigue siendo uno de los objetivos centrales más observados en la cadena de módulos ópticos de IA, pero la discrepancia actual se ha centrado en una pregunta: después de 1.6T, ¿la demanda y el margen de beneficio se pueden cumplir a un ritmo más agresivo que el consenso del mercado?