صعوبة العودة، ماذا تمر به استثمارات العملات المشفرة؟

لم تعد المؤسسات الاستثمارية التي ساهمت في تأسيس الصناعة تركز فقط على مجال العملات المشفرة.

كتبه: فاييديك ماندلوي

ترجمة: لافي، أخبار فوري سايت

أكملت شركة بارادايم، واحدة من أكبر صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة على مستوى العالم، جمع 1.2 مليار دولار لصندوق جديد، سيتم استثمار الأموال في شركات ناشئة في مجالات الذكاء الاصطناعي والروبوتات والفضاء. وقد قامت هذه المؤسسة حتى بحذف جميع الإشارات المتعلقة بـ "العملات المشفرة" من موقعها الإلكتروني، حيث أن منطقها الاستثماري الأساسي هو أن العملات المشفرة كانت مجرد أول مجال متقدم استثمرت فيه، وأن هناك موجات تكنولوجية متقدمة أخرى لا يمكن تفويتها.

كما أكملت شركة Framework Ventures جمع 400 مليون دولار في يونيو، وبدأت في توسيع استثماراتها عبر مجالات متعددة، وهذه التعديلات ليست مقتصرة على هذه المؤسسة فقط. على مدار العام الماضي، وسعت جميع صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة تقريبًا حدود استثماراتها وموضوعاتها. في الربع الأول من عام 2026، تم إنشاء 8 صناديق استثمارية جديدة متخصصة في العملات المشفرة فقط في السوق، وهو أدنى مستوى منذ عام 2020.

في هذه المقالة، سأستكشف ما إذا كانت صناديق الاستثمار التي تركز على العملات المشفرة في طريقها إلى الانقراض. إذا كانت الإجابة بنعم، كيف ستؤثر هذه إعادة هيكلة الصناعة على دورة حياة مختلف الصناديق؟ بالنسبة لمشاريع العملات المشفرة الناشئة، كيف سيتعين عليها التنافس على الموارد في محفظة صناديق الاستثمار الشاملة، وماذا يعني ذلك؟

دورة تطور صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة

تأسست صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة لأنها كانت مستعدة لاستثمار الكثير من الوقت لبناء حواجز معلومات في الصناعة، وكانت في ذلك الوقت الوحيدة التي كانت مستعدة لتحمل المخاطر العالية في هذا المجال. في عام 2017، لم يكن شركاء صناديق النمو الشاملة مثل Tiger Global يفهمون منطق العقود الذكية Solidity، ناهيك عن بناء علاقات تعاون عميقة مع المطورين المجهولين في مجتمع Discord.

لتحديد ما إذا كانت مسارات استثمار العملات المشفرة تقترب من نهايتها، يمكننا الرجوع إلى أنماط الازدهار والانحدار في فئات استثمارية متخصصة أخرى في التاريخ، حيث تم تكرار مثل هذه التكرارات الصناعية.

من 2006 إلى 2011، أصبح مجال الطاقة النظيفة نقطة جذب استثمارية، حيث أنشأت العديد من المؤسسات صناديق استثمار متخصصة في الطاقة الجديدة، وكان المنطق وراء ذلك مشابهًا لما كان عليه في استثمارات العملات المشفرة: اعتقد المستثمرون أنهم يلتقطون تغييرات تكنولوجية عبر العصور، ويرغبون في بناء خريطة استثمار خاصة حول هذا المجال.

استثمرت رؤوس الأموال أكثر من 25 مليار دولار في شركات الطاقة النظيفة الناشئة، وفي النهاية، تكبدت أكثر من نصف الاستثمارات خسائر. ومن المثير للاهتمام أن التكنولوجيا المعنية كانت قابلة للتطبيق، حيث أن سوق الطاقة النظيفة اليوم ضخم، وانخفضت تكاليف توليد الطاقة الشمسية بنسبة 85% في نفس الفترة. لكن صناديق الاستثمار ارتكبت خطأً جوهريًا في التقدير: لقد استخدموا نموذج استثمار الشركات البرمجية، وقدموا شيكات بقيمة 5 ملايين دولار لمشاريع ناشئة، بينما كانت هذه المشاريع تحتاج فعليًا إلى تمويل مشاريع بقيمة 200 مليون دولار، وكان من الضروري أن تستغرق 15 عامًا لتحقيق الأرباح.

توصل مركز أبحاث الطاقة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا إلى استنتاج بعد مراجعة أن نموذج الاستثمار التقليدي لا يتناسب منطقياً مع صناعة الطاقة النظيفة. تحملت صناديق الاستثمار المتخصصة في البداية مخاطر تطوير التكنولوجيا، ودعمت الأبحاث الأساسية في الصناعة، وجمعت مصداقية للمجال لجذب رؤوس الأموال الصناعية الكبيرة؛ ولكن بمجرد نضوج التكنولوجيا، ودخول قروض البنية التحتية، وتمويل المشاريع، تختفي حواجز المعلومات الفريدة لصناديق الاستثمار المتخصصة.

المصدر: معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا

مرت الشركات ذات الأغراض الخاصة (SPAC) بنفس منحنى الازدهار والانحدار. SPAC هي شركات شيكات فارغة، تجمع الأموال من خلال الاكتتاب العام، وليس لديها أعمال فعلية، ثم تستحوذ على شركات خاصة لإكمال عملية الإدراج السريع، وهي عملية أبسط من الاكتتاب العام التقليدي. من 2020 إلى 2021، اعتبر العديد من المستثمرين SPAC أداة مالية قابلة للتكرار، حتى أنهم أسسوا مؤسسات استثمارية تعمل بالكامل حول SPAC.

جمع تشامات باليهابيتيا 1.6 مليار دولار لصندوق SPAC متخصص. ولكن بحلول عام 2022، لم يتمكن ثلثا SPAC التي تم إدراجها في عام 2021 من إتمام عمليات الاستحواذ، واضطر تشامات في النهاية إلى إعادة الأموال للمستثمرين. في غضون عامين، انعكس السوق تمامًا، مما يوضح أنه بمجرد اختفاء ميزة المعلومات في المسار المتخصص، يتم إعادة هيكلة الصناعة بسرعة.

تتكرر نفس السيناريوهات في صناعات مختلفة، وهناك قاعدة أساسية موحدة وراء ذلك. قامت كارلوتا بيريز بتلخيص 250 عامًا من تاريخ التحولات التكنولوجية، وطرحت نظرية نمط الاقتصاد التكنولوجي: كل جولة من الثورات التكنولوجية الكبرى تمر بمرحلة مبكرة صغيرة، حيث يفهم فقط المطلعون على الصناعة التكنولوجيا، ويكون المستثمرون الذين يتعمقون في المجال يمتلكون معلومات حصرية، ويصبحون أكثر الجهات قيمة في السوق؛ ومع نضوج التكنولوجيا، تتكامل تدريجياً في النظام الصناعي التقليدي.

عندما تصل الأمور إلى هذه المرحلة، تختفي حواجز المعلومات التي تدعم بقاء صناديق الاستثمار المتخصصة ------ حيث يمكن للمؤسسات الكبيرة الشاملة فهم هذا المجال الاستثماري. توقع فريد ويلسون مبكرًا أن العملات المشفرة ستصل إلى هذه النقطة، حيث كتب في عام 2015: ستشهد صناعة العملات المشفرة نقطة تحول مالية رئيسية، مما يحقق الانتقال من "مرحلة البناء" إلى "مرحلة الانتشار والتطبيق" وفقًا لنظرية بيريز.

لقد وصلت هذه النقطة بالفعل، وأصبحت خصائص مرحلة انتشار العملات المشفرة واضحة في كل مكان: استحوذت شركة الدفع العملاقة Stripe على Bridge، وأطلقت سلسلة مستقرة خاصة بها؛ وأصدرت شركات إدارة الأصول مثل بلاك روك وفيديلتي صناديق سوق المال المرمزة؛ كما أن الشركات التقليدية مثل فيزا وماستركارد تبني أيضًا شبكات تسوية على أساس العملات المستقرة.

لا تحتاج هذه الشركات التقليدية إلى صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة لشرح آليات استخراج MEV أو آليات اقتصاد المدققين، فهذه المعرفة الخاصة بالصناعة لا تعني شيئًا لتوسيع أعمالها. ما تحتاجه حقًا هو الترخيص التنظيمي، وقنوات التدفق، وموارد التعاون المصرفي، وهي موارد متطابقة تمامًا مع ما تحتاجه الشركات المالية التكنولوجية التقليدية للتوسع. اليوم، منطق المستثمرين في صناديق الاستثمار الشاملة مثل Sequoia وFounders Fund في تقييم مشاريع العملات المشفرة لا يختلف عن تقييم مشاريع التكنولوجيا المالية مثل Stripe وPlaid.

التباين وتوسع مسارات الصناديق

إذا كانت حواجز المعلومات لصناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة قد انهارت، فأين ستذهب هذه الصناديق التي تأسست اعتمادًا على هذه الميزة؟ سيحدد مصيرها بالكامل منطق الأموال المرتبطة بحجم إدارة الصندوق.

على مر السنين، تشكلت صناعة رأس المال الاستثماري في نمط "التباين على شكل باربيل": في أحد الطرفين توجد منصات استثمارية ضخمة مثل a16z وSequoia وFounders Fund، التي يمكنها تضمين المسار الكامل كأقسام عمودية ضمن خريطة استثمارها؛ وفي الطرف الآخر توجد صناديق صغيرة متخصصة، تعتمد على المعرفة العميقة للمستثمرين في الصناعة للرهان على مشاريع متقدمة نادرة، حيث يمكن لمشروع واحد ناجح أن يغطي جميع عوائد الصندوق؛ بينما يتم ضغط مساحة الصناديق المتوسطة الحجم تمامًا، حيث تقع الغالبية العظمى من صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة في هذه "المنطقة الميتة".

تحتاج صندوق بحجم 500 مليون دولار إلى إجمالي 1.5 مليار دولار من العائدات من المشاريع لتحقيق عائد صافٍ بنسبة 3 أضعاف للمستثمرين. لا يمكن تحقيق هذا الهدف فقط من خلال استثمارات صغيرة في جولات التمويل الأولية، حيث يصعب على محفظة استثمار واحدة أن تحقق مشاريع رائدة بحجم كافٍ؛ وفي الوقت نفسه، لا يمكنها المنافسة مع المشاريع في جولات التمويل المتقدمة التي تتجاوز 50 مليار دولار ------ حيث يمكن للأخيرة بسهولة تقديم استثمارات كبيرة تتجاوز مئات الملايين من الدولارات. على سبيل المثال، في النصف الأول من عام 2025، كان إجمالي جمع الأموال من Founders Fund وحده يعادل 1.7 مرة من إجمالي جمع الأموال لجميع الصناديق الصغيرة الناشئة في نفس الفترة. تتواصل رؤوس الأموال في التركيز على طرفي الصناعة.

بينما توسعت مسارات الاستثمار، كانت الاستراتيجيات الأساسية لكل من Framework Ventures وParadigm مختلفة تمامًا، والسبب هو اختلاف الحجم. تدير Framework حجمًا قدره 400 مليون دولار، وهو حجم صغير جدًا، ولا يمكنها الاعتماد على عدد قليل من المشاريع الأولية لاسترداد التكاليف، ولا يكفي للتنافس مع الصناديق الضخمة على مشاريع التمويل المتقدمة. لا يمكن للعائدات الناتجة عن مسار العملات المشفرة وحدها تغطية متطلبات عوائد الصندوق، لذا يجب عليها توسيع حدود الاستثمار. بينما تدير Paradigm حجمًا قدره 1.2 مليار دولار، وهو حجم كافٍ للتحول إلى منصة استثمار شاملة عبر الصناعات، مما يؤدي إلى اختلاف جوهري في خيارات الاستراتيجية بينهما. باختصار، يحدد حجم الصندوق مكانه في نمط التباين، كما يحدد المسار التنموي المتاح له.

حتى أولئك الذين يزعمون أنهم يلتزمون بمسار العملات المشفرة قد أعادوا تعريف معنى "الاستثمار في العملات المشفرة" بشكل كامل. أكملت Dragonfly جمع 650 مليون دولار في فبراير من هذا العام، وهو ما يتجاوز ثلاثة أضعاف حجم جمع الأموال. ولكن المؤسسة أوضحت أنها تخلت عن مسار تطبيقات العملات المشفرة خارج المشهد المالي، حيث فشلت بالكامل، وتركز الصندوق فقط على اتجاهين: العملات المستقرة وأسواق التنبؤ. أكملت a16z جمع 2.2 مليار دولار لصندوق متخصص في العملات المشفرة في مايو 2026، وهو نصف حجم صندوق 4.5 مليار دولار في عام 2022. ليس ذلك فحسب، بل قام الشريك كريس ديكسون أيضًا بتعديل السرد الأساسي: لم يعد يعتبر العملات المشفرة نموذج حساب جديد، بل اقترح أن المالية هي الأساس الأساسي للصناعة بأكملها.

اليوم، ما يسمى بـ "الاستثمار النقي في العملات المشفرة" من قبل هذه المؤسسات هو في جوهره بناء بنية تحتية مالية قائمة على البلوكشين، وهو مجال تركز عليه أيضًا الصناديق الشاملة التي تمتلك رؤوس أموال كبيرة.

القوة الأساسية الأخرى التي تدفع التحول في الصناعة تأتي من تغير سلوك الممولين (LP). تواجه صناعة رأس المال الاستثماري حاليًا أزمة DPI (معدل العائد المدفوع)، حيث بلغ متوسط العائد المدفوع للصناديق التي تم تأسيسها في عام 2021 فقط 0.08 مرة. أدت سوق الدب للعملات المشفرة في عام 2022 إلى خسائر كبيرة للعديد من الممولين، بينما أصبحت مسارات الذكاء الاصطناعي هي المنفذ الجديد، حيث تستقطب 70% من الأموال في السوق الأولية. يحمل الممولون أموالًا غير قابلة للتسييل لمدة أربع سنوات، ويرون أن مشاريع الذكاء الاصطناعي تحقق العوائد العالية التي وعدت بها سابقًا مسارات العملات المشفرة، مما يجبر مديري الصناديق على التحول نحو مسار الذكاء الاصطناعي لتلبية مطالب LP.

هذا الاتجاه ليس بالأمر الجيد لرواد الأعمال الذين لا يزالون يركزون على العملات المشفرة: عدد المؤسسات الاستثمارية التي تفهم العملات المشفرة وترغب في الاستمرار في الاستثمار يتقلص باستمرار. سيقول الكثيرون إن رواد الأعمال يمكنهم ببساطة البحث عن تمويل من صناديق استثمار شاملة، وعلى النظرية يبدو ذلك ممكنًا ------ يمكن لـ Sequoia وFounders Fund تقديم شيكات أكبر، بالإضافة إلى توفير موارد قنوات تجارية لا تستطيع صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة توفيرها.

لكن الواقع يعاني من عيبين رئيسيين. أولاً، تمتص مسارات الذكاء الاصطناعي حاليًا معظم موارد المشاريع الجيدة، مما يعني أن مشاريع العملات المشفرة تحتاج إلى التنافس مع عدد هائل من مشاريع الذكاء الاصطناعي داخل الصناديق الشاملة، فقط المشاريع ذات الجودة الاستثنائية لديها فرصة للدخول في جدول اتخاذ القرار، وهو منطق تنافسي مختلف تمامًا عن العروض التقديمية لصناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة. ثانيًا، لا يمكن أن يتطور النظام البيئي للعملات المشفرة بدون استثمارات طويلة الأجل من صناديق الاستثمار المتخصصة في البنية التحتية الأساسية. تدعم Paradigm الأبحاث الأكاديمية المتعلقة بـ MEV، وتدعم Dragonfly أدوات تطوير عبر السلاسل، وهذه الاستثمارات قد لا تحقق عوائد تجارية فورية عند النظر إلى مشروع واحد، لكنها تبني بنية تحتية عامة مشتركة للصناعة بأكملها. لن تستثمر الصناديق الشاملة في مثل هذه المشاريع، حيث إن تقييمها يعتمد فقط على العوائد التجارية المستقلة.

أعتقد أنه بعد بضع سنوات، ستصبح تسمية "مستثمر العملات المشفرة" عتيقة مثل "مستثمر الإنترنت" اليوم. لقد أصبحت العملات المشفرة بنية تحتية أساسية، وهي مجموعة من القنوات الأساسية التي تدعم تشغيل جميع أنواع المنتجات المالية، ولن يقوم أحد ببناء منطق استثماري كامل حول هذه القنوات الأساسية، حيث تنشأ قيمة الاستثمار من الطبقة التطبيقية فوق القنوات. إذا كانت نظرية دورة التكنولوجيا لبيريز صحيحة، فإن الصناعة اليوم تمر بهذه النقطة التحول: لم تعد العملات المشفرة مسار استثماري مستقل، بل هي بنية تحتية أساسية لمجموعة متنوعة من الأهداف الاستثمارية.

لكن هذا لا يعني أن صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة ستختفي تمامًا. مع استمرار ظهور فئات فرعية جديدة مثل الرموز المميزة والأوراق المالية على السلسلة، ستظهر العديد من المسارات المتقدمة النادرة التي لا ترغب الصناديق الشاملة في الدخول فيها، وستؤسس صناديق صغيرة متخصصة حول هذه المجالات الفرعية في كل دورة. ما يتجه نحو الانحدار هو مجموعة من صناديق الاستثمار المتخصصة في العملات المشفرة ذات الحجم المتوسط ------ التي لا تستطيع دعم متطلبات عوائد الصندوق فقط من خلال مشاريع العملات المشفرة النادرة. ستستمر الصناعة في إعادة هيكلة وفقًا لنمط التباين: ستتولى الصناديق الشاملة استثمارات جولات النمو الكبيرة، بينما ستتولى صناديق الاستثمار الصغيرة المتخصصة المشاريع التجريبية المتقدمة.

أنشأت صناديق الاستثمار المتخصصة التي تأسست بين 2017 و2018 Uniswap، ونظام إيثيريوم البيئي، وأدوات الدعم للعملات المستقرة وغيرها من البنية التحتية الأساسية. لكن الزمن قد تغير، حيث أن المشاريع الرائدة في مجال العملات المشفرة مثل Hyperliquid وMegaETH في السنوات الأخيرة تم جمعها بالكامل من خلال المجتمع، دون الاعتماد على رأس المال الاستثماري. في ذلك الوقت، جعلت صناديق الاستثمار المتخصصة مجال العملات المشفرة يمتلك منطق استثماري واضح، مما جذب رؤوس الأموال الشاملة للدخول؛ والآن، يدرك المزيد والمزيد من رواد الأعمال أنه يمكنهم بدء مشاريعهم بنجاح دون الاعتماد على رأس المال الاستثماري.

إخلاء مسؤولية: يُقدَّم هذا المحتوى لأغراض الترويج العام والمعلومات فقط، ولا يُعدّ نصيحة مالية أو استثمارية أو قانونية أو ضريبية. لا تُعتبر أي أحداث أو مكافآت أو فعاليات عبر الإنترنت أو معلومات ذات صلة مذكورة هنا توصيةً أو دعوةً لشراء أو بيع أو تداول أو التعامل بأي شكل من الأشكال في أي أصول مشفرة أو استخدام أي خدمات. الأصول المشفرة شديدة التقلب وقد تؤدي إلى الخسارة. قد لا تتوفر خدمات WEEX وفعالياتها عبر الإنترنت في جميع المناطق، وتخضع للقوانين واللوائح وشروط الأهلية المعمول بها. أنت مسؤول عن ضمان توافق استخدامك لخدمات WEEX مع القوانين المحلية، وعن تقييم المخاطر بعناية قبل المشاركة في أي أنشطة متعلقة بالعملات المشفرة.