موظفو كالشي الأوائل: من يسيطر على حركة المرور يسيطر على السوق

مؤلف: أدهي راجابرابهاكاران

إعداد: جياهوا، صائد السلسلة

في مساء يوم 12 فبراير، وفي سوق عادة ما يكون رد فعله خفيفًا تجاه الأحداث الرياضية، أشعلت ثلاث مباريات في الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين فجأة عمليات التداول: دالاس مافريكس ضد لوس أنجلوس ليكرز، وميلووكي باكس ضد أوكلاهوما سيتي ثاندر، وبورتلاند تريل بليزرز ضد يوتا جاز. وخلال هذه المباريات الثلاث، حققوا حجم تداول يزيد عن 13 مليون عقد. ForecastEx هو سوق للتنبؤات تديره شركة Interactive Brokers وتخضع لتنظيم هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC). إنها بورصة حقيقية مرخصة، ولكن قبل ذلك المساء، لم تشهد أي حجم تداول كبير في الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين.

لا أعتقد أن شركة ForecastEx قد حققت أي عملية اكتساب عملاء خارقة بين عشية وضحاها. لم تقم بتحسين منتجها، أو إطلاق حملات تسويقية، أو تعزيز سجل طلباتها بمزيد من السيولة. ما حدث كان في الواقع بسيطاً للغاية: وجهت شركة روبن هود تدفق الطلبات الهائل إلى منصة تداول أخرى، وتحديداً لتلك الليلة التي تتكون من ثلاث مباريات في الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين.

حالياً، تُعتبر شركة Robinhood الموزع الرئيسي لعقود سوق التنبؤات في قطاع التجزئة. عندما يفتح المستخدمون تطبيق Robinhood، وينقرون على مباراة NBA، ويضعون رهانًا، يتم تخصيص الصفقة لبورصة تخضع لتنظيم CFTC لتنفيذها. على مدار معظم تاريخ سوق التنبؤات في Robinhood، كانت هذه البورصة هي Kalshi. لكن المستخدمين لا يعلمون ذلك، ولا يكترثون به. بغض النظر عن منصة التداول التي تعمل في الخلفية، فإن واجهة المستخدم هي نفسها تمامًا: نفس التطبيق، نفس الأزرار، نفس الاحتمالات. لقد أصبح نظام التبادل بنية تحتية غير مرئية.

هجرة مفاجئة بنسبة 35% في حجم التداول

يمثل كل رسم بياني شريطي حجم التداول اليومي في الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين، مُصنفًا حسب البورصة. يمثل اللون الأزرق كالشي، ويمثل اللون الأحمر فوركاست إكس. باستثناء يوم 12 فبراير، كل يوم كان أزرق بالكامل، وفي ذلك اليوم، ظهر 35% من حجم التداول فجأة على منصة ForecastEx. ثم عاد كل شيء إلى حالته الزرقاء بالكامل، كما لو لم يحدث شيء.

يمثل الجزء الأحمر في 12 فبراير تلك المباريات الثلاث: مافريكس ضد ليكرز، باكس ضد ثاندر، بليزرز ضد موسيقى الجاز. وقد قاموا معاً بإنشاء 13.4 مليون عقد على منصة ForecastEx. بغض النظر عن البورصة التي تعاملت مع عمليات التداول، فإن تجربة المستخدم على Robinhood هي نفسها: نفس التطبيق، نفس الأزرار، نفس الاحتمالات. لا يستطيع المستخدمون التمييز بين الأمرين على الإطلاق. لأن الأمر لا يهمهم حقاً.

ولهذا السبب فإن الرقم 35% مهم للغاية، لأنه مؤشر نقي نسبياً لحصة Robinhood في سوق حجم تداول فروق أسعار الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين بين هاتين البورصتين. لا يوجد لدى ForecastEx في الأساس مستخدمون رياضيون متراكمون بشكل طبيعي ، لذلك من المعقول افتراض أن كل عقد على ForecastEx في تلك الليلة جاء من أوامر Robinhood.

علاوة على ذلك، وبما أن واجهة Robinhood هي نفسها في كل الأحوال، فقد وضع هؤلاء المستخدمون رهانات بنفس التردد الذي كانوا يضعونه على Kalshi. هناك سبب للاستنتاج بأن حوالي ثلث حجم تداول فروق أسعار الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين (NBA) الذي قام به كالشي في فبراير جاء من خلال تطبيق روبن هود.

تتحكم منصة Robinhood في وجهة حجم التداول، ويمكنها تغيير هذا الوضع بين عشية وضحاها.

قصة مماثلة في سوق الطقس

كان تدفق الطلبات في الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين (NBA) قصيرًا ومثيرًا، مما شكل تجربة طبيعية واضحة للغاية ومقنعة للتحليل. ومع ذلك، فإن صعود سوق الطقس على منصة ForecastEx يروي قصة مماثلة على نطاق مختلف.

يقدم كل من ForecastEx و Kalshi عقود درجات الحرارة المرتفعة اليومية: خيارات ثنائية حول ما إذا كانت درجة الحرارة المرتفعة في مدينة معينة ستتجاوز عتبة محددة في ذلك اليوم. السوقان يقدمان نفس المنتج، ويحتويان على نفس المدن ونفس التواريخ. الفرق الحقيقي الوحيد هو البورصة التي تتطابق مع الصفقات.

قبل 18 نوفمبر 2025، كانت أنشطة التداول في سوق الطقس التابع لشركة ForecastEx معدومة. ثم انفجر حجم التداول بين عشية وضحاها، دون فترة انتقالية للنمو التلقائي ، ودون منحنى تبني تدريجي. يتوافق نمط دالة الخطوة هذا تمامًا مع الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين (NBA). لقياس التداخل، قمت بمطابقة الأسواق على ForecastEx وKalshi بنفس أزواج "المدينة والتاريخ"، باستثناء المدن التي كانت موجودة فقط في بورصة واحدة. وقد نتج عن ذلك 454 نقطة بيانات متطابقة من نوع "المدينة والتاريخ".

بالمناسبة، يقدم هذا الرسم البياني حالة مثيرة للاهتمام توضح أن المنافسة بين المنصات هي أمر إيجابي بشكل عام لحجم التداول في الصناعة. أطلقت منصة Robinhood صنبور سوق الطقس، مما أدى إلى زيادة نشاط كلا البورصتين بشكل عام، ويرجع ذلك على الأرجح إلى المراجحة بين البورصات. قام صناع السوق المشاركون في مثل هذه الأنشطة بتوزيع السيولة بشكل فعال عبر النظام البيئي بأكمله.

خلال الأسابيع الخمسة الأولى، لم يكن هناك سوى كالشي، والتي تعتبر بمثابة خط الأساس. ثم ظهرت منصة ForecastEx واستحوذت على الفور على 60% من إجمالي حجم التداول اليومي في سوق درجات الحرارة. بلغت ذروتها عند 72% في أواخر نوفمبر، ومنذ ذلك الحين حافظت على مستوى يتراوح بين 53% و 67%.

التفاصيل الرئيسية هي أنه عندما ظهر برنامج ForecastEx، لم ينهار حجم تداول الطقس في منصة Kalshi. ظلت الأعمدة الزرقاء مستقرة تقريبًا. لذلك، فإن تفسيري هو أن حجم التداول الخاص بـ ForecastEx يتم وضعه فوق التدفق الحالي لـ Kalshi. من المرجح أن يكون تطبيق Robinhood هو أول من افتتح سوق الطقس، ومنذ البداية وجه تدفقاته إلى ForecastEx، بينما ظل مستخدموه غير مدركين لذلك.

هذا التمييز مهم. في قضية الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين في يناير، قامت شركة روبن هود لفترة وجيزة بتحويل حجم التداول الذي كان من المفترض أن يذهب إلى كالشي. أما في سوق الطقس، فيبدو أن Robinhood قد أضافت ForecastEx كوجهة موازية مع الحفاظ على التدفق الأصلي لـ Kalshi سليمًا. تُظهر الحالتان نفس النقطة الهيكلية: تحدد شركة روبن هود وجهة حجم التداول. لا يمكن للبورصات إلا أن تتلقى بشكل سلبي الأوامر التي تختار Robinhood إرسالها.

التضخيم المطلق لقنوات التوزيع في ابتكار المنتجات

تشير البيانات من أسواق الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين وأسواق الطقس إلى أن تطبيق Robinhood يمكنه توجيه التدفقات. الرهان المتعدد (الذي يشير إلى ربط رهانين مستقلين أو أكثر معًا لتشكيل رهان واحد). لا يمكن للاعب الفوز بالجائزة إلا إذا تم التنبؤ بجميع النتائج المحددة بشكل صحيح؛ إذا كانت إحداها خاطئة، يخسر الرهان بأكمله. (نظراً لزيادة الصعوبة، فإن الاحتمالات والعوائد عادة ما تكون عالية جداً.) يشير إلى أنه يمكن أن يلبي الطلب المتزايد بالفعل.

أطلقت شركة كالشي عقود الأحداث متعددة المتغيرات (أي "المجموعات" أو "الرهانات المتعددة") في سبتمبر 2025، بالتزامن مع بداية موسم دوري كرة القدم الأمريكية. حظي المنتج باهتمام فوري: فقد ارتفع حجم التداول الأسبوعي من الصفر تقريباً في سبتمبر إلى حوالي 45 مليون عقد بحلول أوائل ديسمبر. كان هذا النمو مدفوعًا ذاتيًا ويشير بشكل مباشر إلى منصة كالشي. قام كالشي بتطوير المنتج، وقدمه للحصول على موافقة لجنة تداول السلع الآجلة، وضخ السيولة الأولية. وقد استجاب السوق بشكل إيجابي.

ثم تدخلت شركة روبن هود.

في 17 ديسمبر، أعلنت شركة Robinhood أنها ستطلق الرهانات المتعددة المُعدة مسبقًا ورهانات اللاعبين على العناصر في تطبيقها. في غضون أسابيع قليلة فقط، انفجر حجم التداول الأسبوعي، حيث قفز من نطاق 45 مليون إلى 60 مليون إلى ما يقرب من 100 مليون، ثم وصل إلى 300 مليون أسبوعيًا بحلول أواخر يناير. تشير المنطقة المظللة على اليمين إلى الفترة التي تلت مباراة السوبر بول عندما اختفت الرهانات المتعددة في دوري كرة القدم الأمريكية، مما جعل المنتج مدعومًا بشكل حصري من قبل دوري كرة السلة الأمريكي للمحترفين. حتى بدون كرة القدم، ظل حجم التداول يتراوح بين 260 مليون و 290 مليون أسبوعياً.

لقد بذل كالشي جهداً كبيراً في إنشاء فئة منتجات جديدة. ساهمت قناة التوزيع الخاصة بـ Robinhood في رفعها إلى مستوى مختلف تماماً. كلا المساهمتين حقيقيتان. والسؤال هو: أيهما يتمتع بنفوذ هيكلي أكبر؟

ليس فقط كالشي

حققت شركة كالشي نموًا هائلاً خلال العام الماضي، حيث ارتفع عدد العقود من حوالي 7 ملايين عقد يوميًا في نهاية عام 2024 إلى أكثر من 100 مليون عقد بحلول نهاية عام 2025. هذا لا يعود بالكامل إلى تطبيق روبن هود. لقد نجحت شركة كالشي في بناء طلب مباشر حقيقي: فئات منتجات جديدة، وقاعدة مستخدمين محلية متنامية، وتجار واجهة برمجة التطبيقات، ومشاركة مؤسسية. قبل عام، كان يُعتقد على نطاق واسع أن تطبيق Robinhood يمثل الغالبية العظمى من حجم التداول الخاص بـ Kalshi. تشير بيانات الرابطة الوطنية لكرة السلة اليوم إلى أن تطبيق Robinhood يمثل حوالي 35٪ من حجم تداول فروق الأسعار. إن هذه القدرة على تنفيذ الأعمال التجارية مع تقليل المخاطر أمر جدير بالإعجاب حقاً.

ومع ذلك، فإن كالشي ليست البورصة الوحيدة التي بنت قصة نموها على قنوات التوزيع.

يروي Nadex، باعتباره بورصة خاضعة لتنظيم CFTC وتديرها Crypto.com Derivatives، قصة مشابهة بشكل ملحوظ. قبل أن تندمج منصة Underdog مع Crypto.com في سبتمبر 2025، كان حجم التداول في Nadex غير ملحوظ. بعد تدخل شركة أندردوغ وبدأت بتوجيه تدفق مراهنات مستخدميها الرياضية إلى البورصة، انفجر حجم التداول الأسبوعي بشكل هائل. نفس النمط، أسماء مختلفة. إن شركة Underdog بالنسبة لـ Nadex تشبه شركة Robinhood بالنسبة لـ Kalshi: طبقة التوزيع التي حولت بورصة هادئة إلى مركز مزدحم.

الأمر الأكثر إثارة للدهشة هو أن كلا عملاقي التوزيع هذين قد اتخذا الآن إجراءً وامتلكا بالكامل منصات التداول الخاصة بهما. استحوذت شركة Robinhood على بورصة خاصة بها تخضع لتنظيم هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC)، وقامت شركة Underdog بالشيء نفسه الأسبوع الماضي. توصلت شركتان، تسيران على مسارين متوازيين، بشكل مستقل إلى نفس النتيجة.

هذا ليس من قبيل الصدفة. إنها نظرية الألعاب. إذا كنت موزعًا توجه ملايين الصفقات إلى بورصة تابعة لجهة خارجية، فعليك مشاركة الأرباح على كل عقد مع بنية تحتية لا يستطيع المستخدمون تمييزها عن واجهة برمجة تطبيقات ذات علامة تجارية بيضاء. أنت تقوم أيضاً بتسليم البيانات وحجم التداول والسجلات التنظيمية إلى المنافسين المحتملين، وهي العناصر التي تجعل منصات التداول الخاصة بهم ذات قيمة. عندما تصبح الشركة كبيرة بما يكفي، فإن الخطوة المنطقية هي دمج تلك البنية التحتية داخلياً. تتحول عمليات التبادل من كونها مركز ربح لشخص آخر إلى مركز تكلفة خاص بك.

توضح البيانات المستقاة من الطقس ودوري كرة السلة الأمريكي للمحترفين سبب صعوبة الدفاع ضد هذه الديناميكية من وجهة نظر البورصة. حتى مع احتساب 35% فقط من حجم التداول، يمكن لـ Robinhood إضافة بورصة موازية لسوق الطقس بين عشية وضحاها وتوجيه معظم التدفق الجديد إليها على الفور. بإمكانها توجيه ثلاث مباريات من الدوري الأمريكي لكرة السلة للمحترفين إلى بورصة أخرى يوم الثلاثاء، مما يولد نفس حجم التداول كما هو الحال في أي مكان آخر. يبقى المستخدمون غافلين عن الأمر. إنهم لا يختارون البورصة. يختارون بين روبن هود أو أندردوغ.

كنت مخطئاً

في العام الماضي، عندما انتشرت شائعات مفادها أن شركة Robinhood كانت تفكر في الاستحواذ على بورصة خاصة بها تخضع لتنظيم لجنة تداول السلع الآجلة (CFTC)، صرحت علنًا بأنه لا يمكن أن يحدث ذلك.

لقد كنت مخطئاً في ثقتي المفرطة هذه لسببين.

أولاً، من خلال تجربتي في كالشي، تعلمت بشكل مباشر مدى صعوبة إنشاء وتشغيل بورصة مشتقات منظمة: البنية التحتية للامتثال، وأنظمة المراقبة، والإبلاغ إلى لجنة تداول السلع الآجلة، وما إلى ذلك. حققت شركة روبن هود إيرادات ضخمة من سوق التنبؤات بينما لم تقم إلا بنحو 1% من العمل. قامت منصات التداول بالعمل الشاق، بينما جمعت شركة Robinhood رسوم التوزيع، مما جعلها واحدة من أكثر الشراكات مثالية في مجال التكنولوجيا المالية على مر السنين! لماذا نفسد وضعاً جيداً كهذا؟

ثانياً، طبقت التفكير التقليدي من الخمسين عاماً الماضية لهيكل سوق المشتقات. لا يقوم الوسطاء بشراء البورصات. في العالم الذي أعرفه، تكمن الأهمية الكاملة للبورصة في خط التداول الذي لا يمكن الاستغناء عنه. تُعد بورصة شيكاغو التجارية (CME) شركة تبلغ قيمتها 90 مليار دولار، ولا تتفوق عليها في هوامش الربح الصافي إلا شركتا فيزا وماستركارد، وذلك تحديداً لأن "عمق السيولة" هو خندقها المنيع.

إن المتداول المؤسسي الذي يحتاج إلى تعبئة مركز خام برنت بقيمة 50 مليون دولار سيكون قلقًا للغاية بشأن عمق دفتر الأوامر والانزلاق وتركيز الطرف المقابل. يصعب للغاية تحقيق هذا العمق، ويكاد يكون من المستحيل تكراره، خاصة في سوق المشتقات حيث لا يمكن تبادل العقود بين البورصات. في ذلك العالم، اكتسبت البورصات مكانتها الهيكلية من خلال قوتها الذاتية. الوسطاء سلع يمكن استبدالها في أي وقت.

لقد أحدث سوق التنبؤات تغييراً جذرياً في هذا الوضع. في تطبيق Robinhood، فإن متوسط ​​الرهان الرياضي هو مجرد قيام المستخدم العادي بالنقر على زر للمراهنة بمبلغ 10 دولارات على فريق ليكرز. لا يهتم هذا المستخدم بعمق دفتر الطلبات. بل إنهم لا يعرفون حتى ما هو دفتر الطلبات. عندما يكون حجم التداول صغيرًا جدًا والمستخدمون ليسوا محترفين، فإن عمق السيولة لم يعد يمثل ميزة تنافسية. قام تطبيق Robinhood بتغيير خط الأنابيب الأساسي ليلة الثلاثاء، لكن حجم التداول نفسه استمر في التدفق من الطرف الآخر.

عندما يكون حجم التداول صغيرًا جدًا والمستخدمون ليسوا محترفين، فإن عمق السيولة لم يعد يمثل ميزة تنافسية.

كنت مخطئاً لأنني كنت ما زلت أستخدم خريطة قديمة للتنقل. لا توجد الرافعة الهيكلية لسوق التنبؤات في المكان الذي أشارت إليه السنوات الخمسون الماضية من تاريخ المشتقات. الأمر يقع بشكل قاطع في أيدي أولئك الذين يملكون المستخدمين في نهاية المطاف.

في الواقع، لقد كتبت بالفعل مقالاً غير مُرضٍ بصراحة حول كيفية إخفاق ForecastEx في تغطية الأحداث الرياضية. ربما كان لهذا صدى ... وكان هناك قدر ضئيل للغاية من النشاط على منصة ForecastEx في 5 فبراير لا أستطيع تفسيره. قد يكون هذا اختبارًا مبكرًا لتطبيق Robinhood. من الممكن أيضاً أن تقوم منصة Robinhood بتوزيع التدفقات بين منصات تداول متعددة، ولكن ليس لدى المحللين الخارجيين أي طريقة لمعرفة ذلك. أعتقد أن هذا المثال لا يزال محل نقاش لأن نظام طلب عروض الأسعار (RFQ) الخاص بكالشي وفريقه الكبير من صانعي السوق يصعب تكراره بالفعل. هناك خندق تكنولوجي عميق للغاية. علاوة على ذلك، لا يزال مدى أهمية السيولة في أسواق التنبؤ غير واضح. هذا يدفعني للتساؤل: في ظل تطور نظرية الألعاب، هل نتجه نحو نهاية تنافسية متجانسة - حيث تقع جميع التبادلات في مستنقع من التقليد المتبادل، وتتسابق لإطلاق كل سوق متاح في السوق؟