¿Por qué la OUSD de una alianza de 150 empresas aún no puede desafiar a USDT y USDC?

El artículo original es de Lorenzo Valente, director de investigación de activos digitales en ARK Invest

Traducido por｜Odaily Planet Daily, Qin Xiaofeng（ @QinXiaofeng 888 ）

Nota del editor: En la última semana, han surgido más "noticias negativas" sobre el proyecto de la alianza de monedas estables Open USD, incluyendo la negación de la relación de colaboración por parte de los miembros participantes, lo que ha oscurecido las perspectivas del proyecto. Hoy, Lorenzo Valente, director de investigación de activos digitales en ARK Invest, publicó un análisis sobre las desventajas de OpenUSD, enfatizando la ventaja de USDT/USDC.

Él cree que las monedas estables triunfan gracias a la liquidez profunda, los hábitos de uso y la integración del ecosistema, no por alianzas o repartos de ingresos. Gigantes como Binance no intercambiarán la liquidez de USDT por los rendimientos de OUSD, lo que pondría en peligro su negocio central dependiente de la liquidez de USDT; los incentivos para los miembros de la alianza son diversos, y OUSD sobreestima la capacidad disruptiva de la economía compartida sobre los efectos de red existentes.

Es importante destacar que la institución a la que pertenece Lorenzo Valente, ARK Invest, aumentó su participación en acciones de Coinbase por valor de 44 millones de dólares y en acciones de Circle por 25.25 millones de dólares en junio. A continuación, se presenta el contenido original de Lorenzo Valente, traducido por Odaily Planet Daily.

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El lanzamiento de OUSD ha causado un gran revuelo en las redes sociales. Ahora, muchas personas están convencidas de que Circle ha fracasado, porque una alianza de 150 empresas—que abarca los sectores de pagos, fintech, banca, infraestructura cripto y tecnología de consumo—aplastará a la competencia y lanzará una moneda estable que competirá con USDC e incluso podría desafiar a USDT.

Ya he publicado un tuit explicando por qué la gente sobreestima gravemente esta iniciativa y por qué una alianza es una estructura organizativa terrible para conquistar cualquier cosa, sin mencionar un mercado que ya tiene un duopolio establecido. En este breve artículo, solo quiero centrarme en una cosa: el verdadero efecto de red de las monedas estables. No quiero repetir cada argumento, sino desarrollar uno a través de un ejemplo concreto que todos han pasado por alto, porque creo que tanto USDT como USDC tienen una muralla de liquidez que ha sido gravemente malinterpretada y subestimada.

El efecto de red de las monedas estables no se crea a partir de una larga lista de logotipos. Se crea a partir de la liquidez, los hábitos de uso, la aceptación de colaterales, la integración, el reconocimiento de marca, la profundidad del mercado, los procesos de liquidación y el miedo a interrumpir los sistemas existentes.

Por eso creo que Tether y Circle son dos empresas que han sido gravemente malinterpretadas.

Primero, un punto obvio: OUSD cumplirá con los requisitos de cumplimiento de GENIUS, lo que significa que no puede compartir directamente los ingresos con los usuarios. Esto no es ninguna novedad, pero la gente sigue gritando a Circle pidiéndole que pague rendimientos a los tenedores de monedas estables, como si OUSD pudiera hacer eso. La realidad es exactamente lo contrario: Circle probablemente esté transmitiendo la mayor parte de los ingresos del mercado a la plataforma y luego a los usuarios finales.

Esto es importante porque muchas personas dicen que OUSD creará un producto de ingresos fundamentalmente diferente para los usuarios finales. Pero ese no es su modelo. El modelo no es "pagar rendimientos a los tenedores de monedas estables", sino "compartir los ingresos económicos de los activos de reserva con las plataformas y empresas que distribuyen y utilizan las monedas estables".

Esta es una distinción importante.

El argumento más convincente que he visto a favor de OUSD es que los miembros de la alianza tendrán un fuerte incentivo para integrar OUSD profundamente en sus negocios, porque podrán obtener ingresos compartidos de esta estructura. Sin conocer los detalles específicos, supongamos que su modelo económico es similar al de alianzas que hemos visto anteriormente: la empresa operativa Open Standard retiene 25 puntos básicos (bps) de tarifa de gestión, mientras que cada participante retiene el 100% del margen neto de interés (NIM) generado por cualquier OUSD en su plataforma, red o protocolo.

Sobre el papel, esto es un trato que cualquiera firmaría de inmediato. Pero ignora por completo un hecho: estas empresas obtienen valor de otras maneras, y en muchos casos, su negocio central depende de la liquidez y los efectos de red existentes de USDT, USDC, otras monedas estables o simplemente otras monedas fiduciarias.

Solo es atractivo cuando la búsqueda del margen neto de interés de las reservas de monedas estables no pone en peligro flujos de ingresos más grandes, ese es el punto clave.

El mejor estudio de caso en la industria, y posiblemente el argumento más fuerte en contra de OUSD, es Binance.

Binance es el intercambio más grande de la industria, con una clara ventaja. Originalmente tenía su propia moneda estable de marca, BUSD, cuya oferta alcanzó un pico de aproximadamente 23 mil millones de dólares antes de que la Autoridad de Servicios Financieros de Nueva York (NYDFS) ordenara a su emisor, Paxos, cerrar el producto en febrero de 2023.

Mira los tres principales intercambios de Asia y obtendrás tres estudios de caso claros. Hoy, Binance tiene aproximadamente 45 mil millones de dólares en USDT, Bybit tiene alrededor de 4 mil millones de dólares y OKX tiene aproximadamente 9 mil millones de dólares. Binance ha sido y sigue siendo el bastión de Tether y la joya de la corona, donde USDT es siempre el par de negociación más líquido en el intercambio más grande del mundo.

Hoy, si deseas comprar BTC, ETH, SOL o abrir una posición grande en contratos perpetuos, USDT sigue siendo la moneda de cotización dominante en el ecosistema de intercambios offshore, y Binance ha ayudado a hacer realidad esta realidad. USDT está profundamente incrustado en los libros de órdenes más profundos, los pares de negociación más líquidos, los mercados de derivados más activos y, lo más importante, en los flujos de trabajo de los principales creadores de mercado y comerciantes.

Ese es el verdadero efecto de red.

Ahora muchos de ustedes deben estar pensando: ¿Por qué CZ es tan ingenuo? ¿Por qué no llama a Paolo y Giancarlo para pedir al menos una parte de los ingresos de USDT, incluso la mayor parte? Binance sabe que tiene un gran apalancamiento de negociación aquí.

La razón por la que esto nunca ha sucedido es extremadamente simple: desde la perspectiva de ingresos y valor empresarial, la joya de la corona de Binance es su negocio de intercambio, y este negocio está respaldado por la liquidez de USDT.

Hagamos un cálculo para ver por qué es completamente racional que CZ no persiga el margen neto de interés (NIM) o intente reemplazar USDT con una moneda estable más "alineada con los intereses". Las siguientes estimaciones aproximadas se basan en datos en cadena y suposiciones, y no son información confirmada.

Construyendo desde abajo:

• Derivados (motor central). Binance representa aproximadamente el 40% del volumen de comercio de derivados cripto a nivel mundial. A lo largo de todo el ciclo, el volumen diario promedio es de aproximadamente 40-50 mil millones de dólares, lo que equivale a aproximadamente 10-15 billones de dólares anuales. Considerando los descuentos VIP y las tarifas de comisión mixtas después de reembolsos de BNB, la tarifa de ejecución de órdenes es de aproximadamente 5 puntos básicos (bps). Solo en contratos perpetuos y futuros, esto representa aproximadamente 5 mil millones de dólares al año.
• Spot. El volumen diario promedio es de aproximadamente 8-10 mil millones de dólares, lo que equivale a aproximadamente 3 billones de dólares anuales, con una tarifa mixta de aproximadamente 15 puntos básicos (muy por debajo de la tarifa minorista de Coinbase, ya que la estructura de usuarios de Binance se inclina fuertemente hacia clientes VIP y lanzan promociones de cero tarifas). Esto suma aproximadamente 5 mil millones de dólares.
• Otros negocios. Intereses de préstamos y márgenes, comisiones de Binance Pay, comisiones de staking, y además, fondos de clientes: tienen aproximadamente 46 mil millones de dólares en monedas estables de clientes, aunque no las utilizan como un corredor, la tesorería empresarial y los productos de generación de ingresos en torno a estos niveles de tasas son significativos. Sumando la economía del ecosistema de BNB, se estima conservadoramente en otros 5-7 mil millones de dólares.

Recuerda, estos son datos de un mercado bajista. De manera muy conservadora, Binance es una empresa con ingresos cercanos a 17-20 mil millones de dólares en un mercado bajista, y podría acercarse a 25 mil millones de dólares en un mercado alcista. Una empresa de tal tamaño y calidad probablemente tendría una valoración superior a 200 mil millones de dólares.

Entonces, ¿por qué CZ no tiene prisa por reemplazar USDT o pedir mejores condiciones económicas al equipo de Tether?

Porque la razón por la que Binance puede ser lo que es hoy, con más de 300 millones de clientes regresando constantemente a esta plataforma, es que es el lugar con la mayor liquidez en el planeta. Vamos a valorar realmente el trato que Binance tendría que hacer.

Binance tiene 45 mil millones de dólares en USDT. Supongamos que llega a un acuerdo con OUSD para compartir el 90% de los ingresos. Con un rendimiento promedio de bonos del gobierno del 3.8%, esto sería aproximadamente 1.55 mil millones de dólares al año. Esto parece tentador, hasta que lo mides correctamente: arriesgar un motor de ingresos de 25 mil millones de dólares por 1.5 mil millones de dólares de potencial de subida, solo un loco haría eso.

El pegamento que sostiene el castillo de intercambio de Binance es USDT. No hay ningún incentivo en el mundo que haga que CZ reconsidere qué moneda estable profundizar.

Y no necesitamos adivinar, porque ya ha habido intentos. Hace más de un año, se informó que Circle pagó a Binance 60 millones de dólares de una sola vez, además de incentivos mensuales continuos vinculados a los saldos de USDC en la plataforma. A pesar de esto, el suministro de USDC en Binance se ha mantenido prácticamente estable en 5 mil millones de dólares.

La gente subestima gravemente el efecto de red que estas monedas estables generan para las empresas que las sostienen. En la mayoría de los casos, este potencial de subida no vale la pena arriesgar tu motor de ingresos central.

Para un intercambio, las monedas estables no son solo efectivo. Son activos de cotización, activos colaterales, activos de gestión de riesgos, activos de capital de trabajo y la unidad de cuenta de millones de comerciantes. Cambiar esta base subyacente no es gratis.

No todos los miembros de la alianza tienen los mismos incentivos.

Por último, el OUSD incluye tipos de negocios muy diferentes, que no monetizan las monedas estables de la misma manera.

En términos generales, hay dos modelos.

El primer modelo es la monetización del tamaño de los activos bajo gestión (AUM). Estas empresas y protocolos se benefician de saldos o depósitos ociosos. Para ellos, los ingresos económicos de los activos de reserva son directamente relevantes. Un protocolo de préstamos, billetera, banco digital o intercambio con un gran saldo de clientes podría estar muy interesado en el margen neto de interés (NIM) que proporciona el suministro de monedas estables.

El segundo modelo es la monetización del volumen de transacciones. Estos son redes de pago, procesadores, empresas de remesas y plataformas comerciales que monetizan a través del flujo de transacciones en lugar de saldos ociosos. Para ellos, las monedas estables son más como un medio de pago que un activo en el balance. Podrían estar más preocupados por la fiabilidad, el costo, la conformidad, la velocidad, la cobertura y la experiencia del cliente, en lugar de los ingresos de reserva.

Lo que un aave y un Western Union traen a OUSD es diferente. Un protocolo DeFi puede ayudar a crear suministro al hacer que OUSD sea un colateral útil o un lugar de liquidez que genere ingresos. Mientras que una empresa de pagos podría hacer circular OUSD a través de su sistema y consumirlo rápidamente en el margen. Esto es valioso para el volumen de transacciones, pero es completamente diferente a crear un suministro duradero.

Por eso la estructura de la alianza no es tan poderosa como parece. Los miembros pueden gustar de la idea de compartir los ingresos económicos, pero sus incentivos no son los mismos. Algunos crearán suministro, algunos crearán volumen de transacciones, algunos se integrarán profundamente, algunos experimentarán, y algunos pueden no hacer nada después del ciclo de noticias.

En un estado de equilibrio, es difícil creer que todos los miembros tendrán el mismo impulso para promover OUSD; algunos harán el trabajo arduo de adopción, mientras que otros seguirán la corriente. Ese es el clásico problema de la alianza.

Conclusión: OUSD no es irrelevante. Es uno de los experimentos de monedas estables más interesantes que hemos visto, cuyo modelo económico está claramente diseñado para aprovechar la ventaja de ingresos de reserva de los participantes existentes. Pero el mercado sobreestima cuán rápido el modelo de economía compartida puede superar las barreras de liquidez existentes. Las monedas estables no ganan por comunicados de prensa; ganan a través de un uso profundo, repetido y de alta confianza en los lugares donde el dinero realmente fluye.

Por eso USDT sigue siendo tan fuerte. Por eso USDC ha demostrado ser resistente y ha crecido tan rápido. Por eso OUSD, a pesar del notable apoyo de la alianza, enfrenta un camino más difícil de lo que el mercado actualmente supone.

La cuestión central no es si OUSD puede ofrecer mejores condiciones económicas a sus socios. La cuestión central es si estas condiciones económicas son lo suficientemente valiosas como para que los socios arriesguen interrumpir los negocios que ya se han construido en torno a otras monedas o monedas estables.

En muchos casos, la respuesta será negativa.