خلل بقيمة 25 مليون دولار في بيتكوين المخفي داخل مراكز المقاصة في وول ستريت

يمكن لمكتبين تجاريين في وول ستريت أن يحتفظا بتعرض اقتصادي مشابه لبيتكوين ومع ذلك يدفعان مبالغ مختلفة بشكل كبير للحفاظ على هذا التعرض مفتوحًا. وهذا ليس لأن أحد المكاتب قام بقرار سوق أفضل، ولكن لأن المنتجات المنظمة التي تحمل المراكز موجودة داخل أنظمة ضمان لا تعترف دائمًا بها كجزء من نفس التحوط.

يمكن لمكتب إعادة بناء مركز بيتكوين الآجل من خيارات متطابقة على صندوق iShares Bitcoin Trust (IBIT) التابع لشركة بلاك روك، بينما يمكن لمكتب آخر الحصول على تعرض سعري قابل للمقارنة من خلال عقد آجل لبيتكوين يتم تسويته نقدًا في بورصة CME مع تاريخ استحقاق مشابه.

| بينما يرتبط الخطر الاقتصادي ارتباطًا وثيقًا، فإن تكلفة التمويل ليست كذلك.
| أعلن مع CryptoSlate

وجدت دراسة أجراها أستاذة جامعة بوردو ميني مالوري في مايو 2026 مقارنة بين 386 ملاحظة متطابقة ووجدت أن العائد السنوي المضمن في عقود بيتكوين الآجلة في CME تجاوز العائد المعدل من خيارات IBIT بمعدل متوسط قدره 2.581 نقطة مئوية، مع فرق وسطي قدره 2.521 نقطة.

تم تطبيق الفرق السنوي البالغ 2.581 نقطة على مركز بقيمة مليار دولار، مما سيعادل حوالي 25.81 مليون دولار على مدار عام كامل، على الرغم من أن الورقة لم تصف الفجوة كرسوم ثابتة ووجدت أنها تختلف بشكل كبير عبر التواريخ، وأحيانًا تعكس الاتجاه تمامًا.

تظهر النتيجة واحدة من العواقب الأقل وضوحًا لوصول بيتكوين إلى وول ستريت: حصل المستثمرون على عدة طرق منظمة للوصول إلى نفس الأصل، ولكن تلك المنتجات وضعت في أنظمة أوراق مالية وخيارات وعقود آجلة منفصلة لا تزال لا تتصرف كسوق متكاملة واحدة.

طريقتان للحصول على تعرض مشابه لبيتكوين

تشمل سوق بيتكوين المؤسسية الآن منتجات متداولة في البورصة، خيارات مدرجة على تلك المنتجات، عقود آجلة قياسية وصغيرة في CME، خيارات على العقود الآجلة وعقود بيتكوين قصيرة الأجل، كل منها يوفر مجموعة مختلفة من الحفظ والرافعة المالية والسيولة والتسوية ومعاملة الضمان.

بالنسبة للدراسة، كانت المقارنة ذات الصلة بين السعر الآجل الذي تشير إليه خيارات IBIT والسعر الآجل المرئي في عقد آجل متطابق في CME.

تحدد عقد الآجلة بالفعل السعر الذي سيتم تسوية تعرض بيتكوين عنده في تاريخ لاحق، مما يجعل العائد الضمني له سهل الملاحظة نسبيًا.

يجب إعادة بناء السعر الآجل داخل سوق خيارات IBIT من خلال توازن الخيارات، الذي يستخدم أسعار خيار الشراء وخيار البيع التي تشترك في نفس السعر والتاريخ لحساب القيمة الآجلة التي تشير إليها سوق الخيارات.

تسمح الإفصاحات الرسمية لشركة بلاك روك عن IBIT، بما في ذلك كمية بيتكوين الممثلة بكل سهم ورسوم الرعاية السنوية البالغة 0.25% للصندوق، بعد ذلك بتحويل السعر الآجل الضمني للصندوق المتداول في البورصة إلى مصطلحات بيتكوين ومقارنته بعقود CME الآجلة.

توافق الدراسة بين كلا الطريقين مع سعر مرجعي لبيتكوين من CME CF نيويورك، وهو معيار بيتكوين يتم تحديثه مرة واحدة يوميًا ويتزامن مع إغلاق سوق نيويورك في الساعة 4 مساءً.

ملاحظة البيانات: الرقم 2.581 هو متوسط عينة تاريخية تم الإبلاغ عنها في الورقة، وليس فرق سعر دائم أو عائد تداول مضمون.

متوسط 2.58 نقطة كبير بما يكفي ليكون ذا مغزى اقتصادي، لكنه ليس تمثيلاً لكل يوم تداول فردي.

أبلغت الدراسة عن انحراف معياري قدره 4.716 نقطة مئوية، وقراءة في النسبة المئوية الخامسة سلبية قدرها 4.767 نقاط وقراءة في النسبة المئوية الخامسة والتسعين قدرها 10.418 نقاط، مما يظهر أن التكلفة النسبية تغيرت بشكل واسع وأن CME لم تكن دائمًا المسار الأكثر تكلفة.

كما زادت الفجوة مع النضج في العينة المختارة.

أنتجت المراكز في نافذة 14 إلى 30 يومًا متوسط فجوة قدرها 2.222 نقطة، بينما متوسط تلك في نافذة 31 إلى 60 يومًا كان 2.939 نقطة، مع 193 ملاحظة في كل مجموعة.

استبعدت الورقة نتائج 61 إلى 90 يومًا لأن خيارات IBIT الأطول كانت رقيقة جدًا لإنتاج مقارنات مستقرة بشكل كافٍ.

تلك التمييزات مهمة للملاحظة لأن النتيجة الرئيسية لا ينبغي تفسيرها كرسوم إضافية تلقائية بنسبة 2.58% مرتبطة بكل مركز من عقود CME الآجلة، ولكن كدليل على أن التعرضات الاقتصادية المرتبطة بالبيتكوين يمكن أن تبقى مسعرة بشكل مختلف عندما لا يمكن لرأس المال والهامش والسيولة التحرك بسلاسة بين أنظمتها المعنية.

لماذا لا تمحو المراجحة الفرق؟

في سوق متكامل تمامًا، فإن فرق السعر الكبير والمستمر سيجذب رأس المال المراجح حتى يؤدي شراء التعرض الأرخص وبيع الأغلى إلى دفع السعرين معًا مرة أخرى.

لا يسمح سوق البيتكوين دائمًا بحدوث هذه العملية لأن أسهم IBIT والخيارات المدرجة تحتل بنية سوق الأوراق المالية، بينما تستخدم عقود CME آلية تسوية منفصلة، ودورة هامش وإطار ضمان.

تعمل مؤسسة تسوية الخيارات وCME على برنامج هامش متقاطع يعترف بالمراكز المؤهلة المتعارضة المحتفظ بها في مراكز تسوية مختلفة، مما يقلل من متطلبات الهامش ومتطلبات التسوية.

ومع ذلك، تشير OCC إلى أن المشاركة عادة ما تقتصر على أعضاء المقاصة، والشركات التابعة لهم وبعض المهنيين في السوق، بينما تعتمد الفائدة الدقيقة على المنتجات، وهيكل الحساب، والوسيط، والتصنيف القانوني المعني.

لذا، فإن مركز خيارات IBIT في حساب واحد لن يعوض تلقائيًا مركز العقود الآجلة CME في حساب آخر لمجرد أن التداولين يظهران كتحوط من الناحية الاقتصادية.

يمكن أن يكون لدى الشركة تعرض ضئيل لأسعار البيتكوين عبر المركز المشترك ولا تزال مطلوبة لدعم مجموعتين منفصلتين من الهامش، مما يقلل من مقدار رأس المال المتاح لمراكز أخرى ويخلق تكلفة تمويل يمكن أن تصبح مضمنة في الأسعار المقتبسة.

تتوافق نتائج الورقة مع هذا التقسيم، على الرغم من أنه لا ينبغي قراءتها على أنها تثبت أن معالجة الهامش هي السبب الوحيد لكل اختلاف يومي.

من يتحمل في النهاية التكلفة الخفية؟

تشعر صناديق القيمة النسبية بالاحتكاك بشكل مباشر لأن استراتيجياتها غالبًا ما تقارن منتج بيتكوين واحد بآخر، مما يتركها محمية اقتصاديًا بينما تتطلب ضمانات في أكثر من موقع واحد.

مثال مألوف هو تجارة الأساس، حيث تحتفظ مؤسسة بتعرض فوري أو ETF بينما تبيع العقود الآجلة، ساعية لالتقاط الفرق بين السعرين بدلاً من القيام بتنبؤ غير محمي بشأن اتجاه البيتكوين.

فحصت CryptoSlate سابقًا كيف ساعدت تلك الاستراتيجيات في إنشاء سوق بيتكوين مؤسسي ذو طبقتين حيث يتفاعل الطلب على ETF، والتحوط من العقود الآجلة، والتركيز على العائد.

يمكن لصانعي السوق نقل التكلفة بشكل أقل وضوحًا من خلال فروق الأسعار الأوسع، وعلاوات الخيارات، والتقلب الضمني، مما يعني أن النفقات قد تصل في النهاية إلى مستثمرين آخرين دون أن تظهر كرسوم مفصلة بشكل منفصل.

لهذا السبب، لا يمكن تحديد أرخص منتج بيتكوين منظم من خلال مقارنة نسب النفقات فقط، لأن تكلفته الكاملة تعتمد أيضًا على التمويل، والسيولة، والحفظ، وتعويضات الهامش، وأهلية الضمانات، والأذونات التشغيلية المرتبطة بالحساب.

ضد تلك المتغيرات الأكبر، يمكن أن تصبح رسوم الرعاية المعلنة من IBIT بنسبة 0.25% واحدة من المكونات الأصغر لتكلفة الاحتفاظ الإجمالية.

هذا يعقد أيضًا تفسيرات تدفقات ETF للبيتكوين الداخلة والخارجة، لأن كل سهم يدخل أو يغادر ETF لا يمثل قرار مستثمر بسيط ليصبح متفائلًا أو متشائمًا بشأن البيتكوين.

يمكن أن تدعم أسهم ETF مراكز الأساس، وتحوطات الخيارات، وبرامج المكالمات المغطاة، وتجارة القيمة النسبية، ومخزون التجار، مما يخلق نشاطًا قد يبدو توجيهيًا عند رؤيته فقط من خلال إجمالي التدفق اليومي.

وثقت CryptoSlate هذا التحول عندما تجاوزت الفائدة المفتوحة لخيارات البيتكوين العقود الآجلة، مما يعكس الاستخدام المتزايد للتعرض الهيكلي، والتحوط، واستراتيجيات التقلب بدلاً من الرهانات الرافعة البسيطة.

أصبح سوق خيارات IBIT أيضًا وجهة مهمة لمراكز المكالمات المغطاة والتركيز على الدخل. أدت فترات التقلب الشديد إلى إنتاج نشاط قياسي هناك حيث أعادت المؤسسات تشكيل المخاطر من خلال غلاف مدرج في الولايات المتحدة.

هذا يعني أن تدفق ETF كبير يمكن أن يتعايش مع تحوط عقود آجلة قصيرة، بينما يمكن أن يعكس تدفق كبير إغلاق انتشار أو مخزون متعلق بالخيارات بدلاً من التخلي عن تخصيص طويل الأجل للبيتكوين.

حل CME فجوة التداول في عطلة نهاية الأسبوع، ولكن ليس فجوة الضمانات

وسعت CME سوق العقود الآجلة وخيارات العملات المشفرة الخاصة بها إلى تداول على مدار 24 ساعة، سبعة أيام في الأسبوع في 29 مايو، مما يسمح للمتداولين المنظمين بالعقود الآجلة بالاستجابة لتحركات البيتكوين خلال عطلات نهاية الأسبوع بدلاً من الانتظار لإعادة الفتح التقليدية يوم الأحد.

قلل هذا التغيير من عدم التوافق المهم بين العملات المشفرة المتداولة باستمرار وساعات الأسواق المشتقة التقليدية المحدودة، وهو انتقال فحصته CryptoSlate في تغطيتها لكيفية تغيير توسيع CME لعطلة نهاية الأسبوع دورة التداول المؤسسي للبيتكوين.

لم يجعل كل مكون من مكونات السوق مستمرًا أو متكاملًا بالكامل.

تظل أسواق الأسهم الأمريكية وأسواق الخيارات المدرجة مغلقة خلال عطلة نهاية الأسبوع. تتلقى المعاملات خلال عطلة نهاية الأسبوع والعطلات في CME تاريخ تداول اليوم التالي وتخضع للتسوية والتقارير التنظيمية في ذلك اليوم.

يمكن بالتالي تداول صدمة عطلة نهاية الأسبوع على الفور من خلال عقود CME الآجلة، بينما تظل أسهم IBIT والخيارات المدرجة اللازمة للجانب الآخر من موقف السوق المتقاطع غير متاحة حتى يعاد فتح سوق الأسهم.

عندما ترتفع التقلبات، يمكن أن ترتفع متطلبات الهامش وطلبات السيولة معها، مما يجعل تجمعات الضمان المنفصلة أكثر عبئًا في الوقت الذي تكون فيه رأس المال التحكيمي مطلوبًا لإعادة ربط الأسعار عبر الأطر المختلفة.

حلت وول ستريت المشكلة الرئيسية الأولى التي قدمها اعتماد البيتكوين المؤسسي من خلال إنشاء عدة منتجات منظمة يمكن من خلالها للمستثمرين الحصول على تعرض دون الاحتفاظ بالعملات مباشرة أو استخدام البورصات الخارجية.

ومع ذلك، لم تحل بعد المشكلة الثانية، وهي جعل تلك المنتجات تعمل كأجزاء من سوق متصل واحد يعترف نظام الضمان الخاص به بالمخاطر الاقتصادية المتعارضة أينما ظهرت.

لذا فإن المتوسط البالغ 2.58 نقطة الذي أبلغت عنه دراسة بوردو هو أكثر من مجرد مقارنة بين معدلين تمويل، لأنه يقيس التكلفة المحتملة لتقسيم أصل أساسي واحد بين أقسام قانونية وتشغيلية تظل متصلة جزئيًا فقط.

قد يرى المستثمرون خيارات IBIT، وعقود CME الآجلة، وصناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين كأبواب مختلفة إلى نفس السوق، لكن الأنظمة وراء تلك الأبواب لا تزال تطبق قواعد مختلفة على التمويل والتسوية والضمان، مما يخلق تكلفة لا تعرضها نسبة مصاريف أي صندوق استثماري متداول.